Un guide sur les dérivés de l'immobilier

Dans le passé, l'immobilier présentait une faible corrélation entre la performance, les investissements en actions et en obligations, ce qui en faisait un outil de diversification de portefeuille souhaitable. Malheureusement, acheter et vendre une propriété physique n’est pas aussi simple que de négocier des titres.

Entrez dérivés de l'immobilier, alias dérivés de la propriété. Ces instruments permettent aux investisseurs de s'exposer à la catégorie d'actifs immobiliers sans être obligés de posséder des immeubles. Au lieu de cela, ils remplacent les biens immobiliers par la performance d'un indice de rendement immobilier. De cette manière, les investisseurs peuvent jouer avec des actions ou des dettes immobilières, sans jamais acheter un actif réel ni utiliser de biens immobiliers comme garantie. Cela permet à un investisseur de réduire son engagement en capital initial et de mettre les portefeuilles immobiliers à l'abri de ses inconvénients, tout en offrant d'autres stratégies de gestion des risques.

L'indice NPI

Le NPI (Index of Property Investment Fiduciaries Property Index) est l’indice accepté créé pour jauger les performances du marché de l’immobilier commercial. Initialement développé en 1982, l’indice sans effet de levier regroupe plus de 7 670 propriétés d’une valeur totale d’environ 581 milliards de dollars (à compter du deuxième trimestre 2018), réparties dans l’ensemble des États-Unis.

Les investissements immobiliers commerciaux sont classés dans les types d'investissement suivants:

• Private equity
• Dette privée
• Équité publique
• Dette publique

Comment fonctionnent les dérivés de l'immobilier

Développés pour le secteur du capital-investissement, les dérivés proposés sur l’indice NCREIF reposent sur des swaps se présentant sous différentes formes, permettant aux investisseurs d’échanger leur exposition soit sur l’appréciation ou le rendement total de l’indice lui-même, soit en échangeant les expositions d’un usage du un autre.

Une méthode consiste à «long» (reproduire l'exposition de propriétés achetées) ou «à court terme» (reproduire l'exposition de propriétés vendues). Une autre méthode consiste à échanger le rendement total de l'indice NCREIF ventilé par secteur immobilier, permettant ainsi aux investisseurs d'échanger les rendements d'un immeuble lié à des bureaux à un immeuble de commerce de détail, par exemple.

Le swap de rendement permet à deux investisseurs de l'un ou l'autre côté du swap de mettre en œuvre des stratégies impossibles à réaliser avec des actifs réels sur le marché immobilier privé. Les swaps permettent aux investisseurs de modifier tactiquement ou de rééquilibrer leurs portefeuilles pour une période donnée sans avoir à transférer le titre de propriété aux actifs figurant actuellement au bilan. Les contrats d’une durée maximale de trois ans sont généralement gérés par une banque d’investissement, qui joue le rôle de chambre de compensation pour les fonds.

Dans le cas où un investisseur dépasse le rendement total de l'indice NCREIF, il accepte le rendement total du NPI (versé trimestriellement) sur un montant notionnel prédéterminé et accepte de payer le taux interbancaire offert à Londres (LIBOR), plus un écart sur le même montant notionnel. L’autre partie à l’échange recevrait inversement les mêmes flux de trésorerie, paierait le rendement de l’indice trimestriel et recevrait le TIOL, plus l’écart.

En supposant qu'il y ait des investisseurs des deux côtés de la transaction, deux investisseurs souhaitant échanger une exposition sur une propriété contre une autre pourraient échanger le retour du NPI pour ce type de propriété particulier contre un autre. Par exemple, un gestionnaire de portefeuille qui estime que son fonds est sur-alloué à des immeubles de bureaux et sous-alloué à des sites industriels pourrait échanger une partie de l'exposition de bureaux en sites industriels sans acheter ou vendre des propriétés.

Un indice d'actions publiques

Au lieu du NPI, les dérivés destinés au secteur des actions publiques du marché de l’immobilier commercial utilisent le rendement total de l’Association nationale des sociétés de placement immobilier (NAREIT) afin de calculer les flux de trésorerie acceptés (pour l’investisseur long) ou payé (par l'investisseur court).

Cet indice fournit le rendement du marché des titres publics garantis par des biens immobiliers commerciaux. Par exemple, le destinataire du swap verse au LIBOR, plus un écart, un swap indexé sur un an avec un montant notionnel de 50 millions de dollars, et il recevra des paiements trimestriels de l’indice NAREIT sur 50 millions de dollars. Une fois encore, l'investisseur peut obtenir une exposition à l'immobilier public entièrement diversifiée sans acheter un seul actif.

Dérivés de dette immobilière

En raison de l'ampleur et de la profondeur des tranches de différents profils de risque du portefeuille sous-jacent d'hypothèques immobilières commerciales trouvées sur le marché des titres adossés à des créances hypothécaires commerciales (CMBS), des dérivés immobiliers sont également disponibles sur les positions de dette immobilière. Les conversions de dettes immobilières publiques sont basées sur des indices du marché des CMBS. Ces indices existent depuis la fin des années 1990.

Grâce à l'étendue et à la profondeur des données d'un grand nombre de transactions (relatives à l'immobilier immobilier), les indices CMBS constituent un indicateur de performance bien meilleur pour leurs marchés respectifs que pour leurs homologues actions. La différence la plus notable entre les conversions d'actions et les conversions de dettes est que les destinataires des paiements basés sur le LIBOR reçoivent un LIBOR moins un spread, par opposition aux swaps sur actions, qui sont généralement basés sur le LIBOR plus un spread. Cela s'explique par le fait que les titres sous-jacents sont généralement financés par une dette à terme repo à terme renouvelable, qui correspond généralement au LIBOR moins un spread, ce qui permet de répercuter le taux sur les contreparties de swap.

Les dérivés de dette immobilière privée, tels que les CDS (credit default swaps), sont généralement utilisés pour couvrir le risque de crédit. Les dérivés, tels que les swaps sur prêts, fournissent à la partie au swap le risque de taux et le risque de crédit, tandis que l'actif (un prêt immobilier commercial) reste au bilan de la contrepartie. Ainsi, un prêteur hypothécaire peut couvrir des parties de son portefeuille de dette selon diverses conditions d’investissement sans avoir à vendre le prêt lui-même. De cette manière, les investisseurs peuvent quitter certains secteurs du marché immobilier lorsqu'ils estiment que le rendement n'est pas proportionnel au risque, puis reprendre leur exposition lorsque le marché de ce secteur s'améliore.

Le résultat final

Parce que les actifs immobiliers commerciaux sont à forte intensité de capital et relativement peu liquides, les investisseurs immobiliers ont eu du mal à couvrir leur exposition ou à mettre en œuvre des stratégies d'alpha. Les coûts de transaction élevés et un marché moins efficace que celui des actions et des obligations ont ajouté à la difficulté de rééquilibrer les portefeuilles en réponse aux changements du marché.

Les données immobilières devenant plus transparentes et les informations sur les transactions devenant plus faciles et moins coûteuses à obtenir, les indices immobiliers sont devenus plus pertinents, ce qui a permis de créer un marché des produits dérivés de plus en plus efficace. Les dérivés immobiliers permettent aux investisseurs de modifier leur exposition à des risques et opportunités spécifiques sans avoir à acheter ou vendre des actifs. Ces dérivés permettent d’investir dans un secteur différent du marché des actions immobilières ou de négocier une exposition immobilière contre un taux d’intérêt variable majoré ou diminué d’une prime.

La possibilité d’échanger les expositions permet à l’investisseur immobilier de devenir plus tactique lorsqu’il investit. Ils peuvent désormais entrer et sortir des quatre quadrants du marché immobilier, ce qui permet une meilleure gestion des risques et la possibilité d'accroître le rendement de leurs investissements à court ou à long terme.