Utilisation de DCF dans l'évaluation de la biotechnologie

Il peut être difficile de mettre une étiquette de prix sur les sociétés de biotechnologie qui offrent peu plus que la promesse de succès à l’avenir. Ce n'est pas parce que quelqu'un dans le laboratoire crie "Eureka !, " que cela ne signifie pas nécessairement qu'un remède a été trouvé. Dans le secteur de la biotechnologie, il peut prendre plusieurs années pour déterminer si tous les efforts se traduiront par des bénéfices pour une entreprise. Cependant, bien que l’évaluation puisse sembler être plus une conjecture que la science, il existe une approche généralement acceptée pour évaluer les sociétés de biotechnologie à l’écart de nombreuses années. Dans cet article, nous expliquons cette approche de valorisation, qui repose sur une analyse des flux de trésorerie actualisés (DCF), et vous guide pas à pas dans le processus.

VOIR: Analyse des flux de trésorerie actualisés

Approche de valorisation du portefeuille
Pensez à une entreprise de biotechnologie comme à un ensemble d’un ou plusieurs médicaments expérimentaux, chacun représentant une opportunité de marché potentielle. L'idée est de traiter chaque médicament prometteur comme une mini-entreprise au sein d'un portefeuille. En utilisant l'analyse DCF, vous pouvez déterminer ce qu'une personne serait disposée à payer pour ce portefeuille de médicaments.

En d'autres termes, vous déterminez le cash-flow libre prévu de chaque médicament pour établir sa valeur actuelle distincte. Ensuite, vous additionnez la valeur actuelle nette de chaque médicament, ainsi que les liquidités en banque, et vous obtenez une juste valeur correspondant à la valeur actuelle de toute la société.

Une société de biotechnologie peut avoir des dizaines, voire des centaines de médicaments dans son pipeline de développement. Toutefois, cela ne signifie pas que vous devriez tous les inclure dans votre évaluation. En règle générale, vous ne devez inclure que les médicaments qui sont déjà à l’un des trois stades de l’essai clinique. (Pour plus d'informations, consultez le site Web de la US Food and Drug Administration.) En tant qu'investissement, un médicament en phase de découverte ou préclinique est une proposition très risquée, avec moins de 1% de chance d'être commercialisée (selon à un rapport de l'industrie publié en 2003 par la recherche pharmaceutique et fabricants de l'Amérique). Par conséquent, les médicaments en phase préclinique se voient généralement attribuer une valeur nulle par les investisseurs des marchés publics.

Prévision du chiffre d'affaires
La prévision du produit des ventes de chacun des médicaments d'une entreprise de biotechnologie est probablement l'estimation la plus importante que vous puissiez faire concernant les flux de trésorerie futurs, mais elle peut aussi être la plus difficile. L’essentiel est de déterminer les pics de ventes attendus si - et c’est un grand "si" - un médicament réussit tout au long des essais cliniques. Normalement, vous prévoyez les ventes pour les 10 premières années de vie du médicament.

VOIR: Grandes attentes: prévision de la croissance des ventes

Potentiel de marché
Vous devez commencer par faire des hypothèses sur le potentiel de marché du médicament. Examinez les informations fournies par la société et les rapports d’études de marché pour déterminer la taille du groupe de patients qui utilisera le médicament. Les analystes se concentrent généralement sur le potentiel de marché des pays industrialisés, où les gens paieront le prix du marché pour les médicaments.

Lorsque vous formulez des hypothèses sur la pénétration potentielle d'un médicament sur le marché, vous devez faire preuve de votre propre jugement. S'il existe un marché des médicaments concurrentiel, avec un avantage limité offert par le nouveau médicament en termes d'efficacité accrue ou d'atténuation des effets indésirables, le médicament ne gagnera probablement pas une part de marché substantielle dans sa catégorie de produits. Vous pouvez supposer qu'il capturera 10% de ce marché total, voire moins. D'autre part, si aucun autre médicament ne répond aux mêmes besoins, vous pouvez en déduire qu'il bénéficiera d'une pénétration du marché de 50% ou plus.

Prix ​​estimé
Une fois que vous avez défini la taille du marché de vente, vous devez proposer un prix de vente estimé. Bien sûr, mettre un prix sur un médicament qui répond à un besoin non satisfait impliquera des conjectures. Mais pour un médicament qui va concurrencer les produits existants, vous devriez regarder le prix de la concurrence. Par exemple, le médicament contre le VIH récemment introduit par le géant pharmaceutique Roche, Fuzeon, coûte un peu plus de 20 000 dollars par an. En multipliant ce prix par le nombre estimé de patients, vous obtenez un pic annuel des ventes.

La société de biotechnologie ne recevra pas nécessairement tout ce chiffre d’affaires. De nombreuses entreprises de biotechnologie, en particulier les plus petites disposant de peu de capital, ne disposent pas de divisions de vente et de marketing capables de vendre de gros volumes de médicaments. Ils octroient souvent des licences de médicaments prometteurs à de grandes sociétés pharmaceutiques, ce qui leur permet de financer le développement et de devenir responsables des ventes. En retour, l'entreprise de biotechnologie perçoit normalement des redevances sur les ventes futures. Selon un article écrit par Medius Associates («Taux de redevances: actualités et tendances», octobre 2001), le taux de redevances des médicaments actuellement en phase I d'essais cliniques correspond normalement à un pourcentage à un chiffre. À mesure que ces entreprises progressent dans le pipeline de développement, les taux de redevances augmentent.

Dans le graphique 1, nous présentons une estimation du chiffre d’affaires annuel record d’un médicament biotech hypothétique sur un marché concurrentiel comptant un million de patients, avec un prix de vente estimé à 20 000 $ par an et un taux de redevance de 10%.

Figure 1 - Calcul du revenu de vente des médicaments

Les brevets de médicaments durent généralement environ 10 ans. Dans notre exemple hypothétique, nous supposons que, pendant les cinq premières années suivant le lancement commercial, les revenus des ventes du médicament augmenteront jusqu'à ce qu'ils atteignent leur apogée. Par la suite, les ventes de pointe continuent pendant la durée restante du brevet.

Figure 2 - Estimation hypothétique du chiffre d’affaires pour la période de prévision choisie de 10 ans

Estimation des coûts
Lors de la prévision des flux de trésorerie futurs d'un médicament, vous devez prendre en compte les coûts de la découverte et de la mise sur le marché du médicament.

Pour commencer, des coûts d’exploitation sont associés à la phase de découverte, notamment des efforts pour découvrir la base moléculaire du médicament, suivis par des tests en laboratoire et sur des animaux. Ensuite, il y a le coût des essais cliniques. Cela comprend le coût de fabrication du médicament, le recrutement, le traitement et l’entretien des participants, ainsi que d’autres dépenses administratives. Les dépenses augmentent à chaque phase de développement. Pendant ce temps, des investissements en capital sont en cours dans des articles tels que le matériel et les installations de laboratoire. Les coûts liés à la fiscalité et au fonds de roulement doivent également être pris en compte. Les investisseurs devraient s’attendre à ce que les coûts d’exploitation et les coûts en capital ne représentent pas moins de 30% des ventes du médicament sous forme de redevances.

En déduisant les coûts d'exploitation, les taxes, l'investissement net et les besoins en fonds de roulement du médicament, vous obtenez le montant des flux de trésorerie disponibles générés par le médicament s'il devient commercial.

VOIR: Cash-flow libre: gratuit, mais pas toujours facile

Comptabilisation du risque
Nos prévisions de flux de trésorerie disponibles partent du principe que le médicament résiste à tous les essais cliniques et est approuvé par les autorités de réglementation. Mais nous savons que cela n'arrive pas toujours. Ainsi, en fonction du stade de développement du médicament, nous devons appliquer un facteur de probabilité pour rendre compte de sa probabilité de succès.

À mesure que le médicament progresse au cours du processus de développement, le risque diminue à chaque étape majeure. Selon Pharmaceutical Research and Manufacturers of America, en 2003, les médicaments entrant dans les essais cliniques de phase I avaient 15% de chances d’être commercialisés. Pour ceux en phase II, les chances de réussite montent à 30% et pour la phase III, à 60%. Une fois que les essais cliniques sont terminés et que le médicament entre dans la phase finale d'approbation par la FDA, ses chances de réussite sont de 90%. Ces améliorations des chances de succès se traduisent directement par la valeur des actions.

En multipliant les flux de trésorerie disponibles estimés du médicament par la probabilité de succès appropriée pour chaque étape, vous obtenez une prévision des flux de trésorerie disponibles qui prend en compte le risque de développement.

La prochaine étape consiste à actualiser les flux de trésorerie disponibles du médicament sur 10 ans afin de déterminer ce qu'ils valent aujourd'hui. Étant donné que vous avez déjà pris en compte le risque en appliquant la probabilité de succès d'un essai clinique, vous n'avez pas besoin d'inclure le risque de développement dans le taux d'actualisation. Vous pouvez vous fier aux méthodes habituelles de calcul du taux d'actualisation, telles que l'approche du coût moyen du capital (CMP), pour calculer la valeur actualisée des flux de trésorerie actualisés du médicament.

VOIR: Les investisseurs ont besoin d'un bon WACC

Quelle est la valeur de l'entreprise ">

DCF Value Drug A + DCF Value Drug B + DCF Drug C…… = Valeur totale ferme

Le résultat final
Comme vous pouvez le constater, valoriser les sociétés de biotechnologie en phase de démarrage n’est pas uniquement un art noir. Les investisseurs intelligents peuvent proposer des estimations solides de la valorisation des actions s’ils maîtrisent l’analyse DCF et s’appuient sur une connaissance de base du secteur et sur la manière dont les grandes étapes du développement peuvent avoir une incidence sur la valeur d’une entreprise de biotechnologie.