Pourquoi les notes structurées pourraient ne pas vous convenir

Avez-vous déjà lu un livre écrit par un ancien commerçant de Wall Street? Par exemple, un commerçant qui a travaillé dans une banque d’investissement à un moment de sa carrière? Le message est toujours le même. Si les banques d'investissement n'avaient pas de clients, ils n'existeraient pas. Cela peut sembler logique, mais le fait est que les banques d’investissement ne comptent pas sur leurs investissements pour rester en activité. Ils comptaient sur les fonds que vous leur confiez pour investir.

Cela signifie que les banques d'investissement sont à bien des égards, des machines de vente et de marketing dédiées à vous séparer de votre argent avec leurs produits. Et les tambours de marketing battent des heures supplémentaires avec un produit en particulier. Il s’agit du billet structuré, qui annonce sa capacité à tirer parti d’excellentes performances boursières tout en protégeant les mauvaises performances du marché.

Pour l'investisseur ordinaire, les billets structurés sont parfaitement logiques. Qui ne voudrait pas d'un potentiel de hausse avec une protection contre les baisses? Ce qui n’a pas été révélé, c’est que le coût de cette protection est généralement supérieur aux avantages. Mais ce n'est pas le seul risque que vous courez avec une note structurée. Regardons de plus près ces créatures.

Qu'est-ce qu'une note structurée?

Un billet structuré est un titre de créance - essentiellement une lettre de créance de la banque d'investissement émettrice - avec une composante de dérivé incorporé; autrement dit, il investit dans des actifs via des instruments dérivés. Une obligation de cinq ans avec un contrat d’options, par exemple. Un billet structuré peut suivre un panier d’actions, une action unique, un indice d’actions, des produits de base, des devises, des taux d’intérêt, etc. Par exemple, vous pouvez avoir un billet structuré tirant sa performance de l’indice S & P 500, de l’indice des noyaux de marchés émergents S & P ou des deux. Les combinaisons sont presque illimitées, dans la mesure où elles correspondent au concept: tirer parti du potentiel de hausse de l'actif tout en limitant l'exposition à ses inconvénients. Si les banques d’investissement peuvent le vendre, elles fabriqueront à peu près tout le cocktail que vous pourrez imaginer.

Quels sont les avantages des billets structurés?

Les banques d'investissement annoncent que les billets structurés vous permettent de diversifier des produits d'investissement et des types de titres spécifiques, en plus de la diversification globale des actifs. J'espère que personne ne croit que cela a du sens parce que ce n'est pas le cas. Il y a bien une diversification excessive et une diversification inutile. Les notes structurées sont ces dernières.

Les banques d’investissement annoncent souvent que les billets structurés vous permettent d’avoir accès à des catégories d’actifs uniquement disponibles pour les institutions ou difficilement accessibles à l’investisseur moyen. Mais dans l'environnement d'investissement actuel, il est facile d'investir dans presque n'importe quoi, via des fonds communs de placement, des fonds négociés en bourse (FNB), des billets négociés en bourse (FNB), etc. De plus, pensez-vous qu’il est facile d’accéder à un ensemble complexe de produits dérivés (billets structurés)?

Le seul avantage qui ait du sens est que les billets structurés peuvent avoir des paiements et des expositions personnalisés. Certaines notes annoncent un retour sur investissement avec un risque principal faible ou nul. D'autres billets offrent un rendement élevé sur les marchés à fourchette avec ou sans protection principale. Cependant, d’autres solutions proposent des rendements plus élevés dans un environnement à faible rendement. Quelles que soient vos envies, les dérivés permettent aux billets structurés de s’aligner sur les prévisions de marché ou économiques.

De plus, l'effet de levier inhérent permet aux rendements du dérivé d'être supérieurs ou inférieurs à ceux de l'actif sous-jacent. Bien sûr, il doit y avoir des compromis, car ajouter un avantage d'un endroit doit diminuer l'avantage ailleurs. Comme vous le savez sans doute, un déjeuner gratuit n’existe pas. Et s'il existait une telle chose, les banques d'investissement ne la partageraient certainement pas avec vous.

Quels sont les inconvénients des notes structurées?

• Le risque de crédit
  Si vous investissez dans un billet structuré, vous avez l'intention de le conserver jusqu'à l'échéance. Cela semble bien en théorie, mais avez-vous recherché la solvabilité de l'émetteur du billet? Comme pour toute dette de dette, tout prêt, ou tout autre type de dette, vous supportez le risque que la banque d'investissement émettrice puisse avoir des problèmes et renoncer à ses obligations. Si cela se produit, les dérivés sous-jacents peuvent générer un rendement positif et les billets pourraient toujours être sans valeur - c'est exactement ce qui est arrivé aux investisseurs dans les billets structurés de Lehman Brothers (voir: Étude de cas: L'effondrement de Lehman Brothers .). Un billet structuré ajoute une couche de risque de crédit en plus du risque de marché. Et ne supposez jamais que le risque n'existe pas, simplement parce que la banque est un grand nom.
• Manque de liquidité
  Les billets structurés sont rarement négociés sur le marché secondaire après l’émission, ce qui signifie qu’ils sont péniblement, incroyablement illiquides. Si vous devez sortir pour une raison personnelle - ou parce que le marché s'effondre -, votre seule option pour une sortie anticipée est de vendre à l'émetteur d'origine et cet émetteur d'origine saura que vous êtes dans une impasse. Par conséquent, l’émetteur initial ne vous donnera pas un bon prix - s’il est disposé ou intéressé à faire une offre.
• Prix ​​inexacts
  Étant donné que les billets structurés ne se négocient pas après leur émission, les probabilités d'obtenir un prix quotidien précis soient très faibles. Les prix sont généralement calculés selon une matrice très différente de la valeur liquidative. La tarification matricielle est essentiellement une approche fondée sur la meilleure estimation. Et selon vous, à qui revient-il de deviner? Droite - l'émetteur d'origine.

Autres risques à connaître

Le risque d'appel est un autre facteur négligé par de nombreux investisseurs. Pour certains billets structurés, l'émetteur peut racheter le billet avant l'échéance, quel que soit le prix. Cela signifie qu'il est possible qu'un investisseur soit forcé de recevoir un prix bien inférieur à sa valeur nominale.

Les risques ne s'arrêtent pas là. Vous devez également prendre en compte le facteur fiscal. Étant donné que les billets structurés sont considérés comme un paiement de titres de créance, les investisseurs seront tenus de payer des impôts annuels sur ceux-ci, même si les billets ne sont pas arrivés à échéance et qu'ils ne reçoivent pas d'espèces. De plus, une fois vendus, ils seront traités comme un revenu ordinaire et non comme un gain en capital (ou une perte).

En ce qui concerne le prix, vous devrez probablement payer un billet structuré en excès, ce qui correspond aux coûts de l'émetteur pour la vente, la structuration et la couverture.

Tirant le rideau

Que faire si vous ne vous souciez pas du risque de crédit, de la tarification ou de la liquidité? Les notes structurées sont-elles une bonne affaire? Compte tenu de l'extrême complexité et de la diversité des notes structurées, nous limiterons notre attention au type le plus courant, la note améliorée avec mise en mémoire tampon (BREN). Tamponné signifie qu'il offre une protection partielle, mais non totale. Le rendement amélioré signifie qu'il optimise les rendements du marché. Le BREN est présenté comme étant idéal pour les investisseurs qui prévoient une faible performance du marché mais qui craignent également une chute du marché. Cela semble presque trop beau pour être vrai, ce qui est bien sûr vrai.

Un bon exemple est un BREN lié à l'indice de prix MSCI des marchés émergents. Ce titre particulier est un billet de 18 mois offrant un effet de levier de 200% à la hausse, une réserve de 10% à la baisse et une performance maximale plafonnée à 24%. Par exemple, à la hausse, si l'indice des prix sur la période de 18 mois était de 10%, le billet rapporterait 20%. Le plafond de 24% signifie que le maximum que vous pouvez faire sur la note est de 24%, quelle que soit la hauteur de l'indice. À la baisse, si l'indice des prix était en baisse de -10%, le billet resterait inchangé, revenant à 100% du principal. Si l'indice des prix était en baisse de 50%, la note serait en baisse de 40%. J'admets que cela semble très bien - jusqu'à ce que vous preniez en compte le plafond et l'exclusion des dividendes. Le graphique ci-dessous illustre l'évolution de ce titre par rapport à son indice de référence de décembre 1988 à 2009.

Figure 1: Indice de prix des marchés émergents MSCI par rapport au rendement du BREN 1988-2009

Premièrement, veuillez noter les zones marquées "Capped!" dans le graphique indiquant combien de fois le plafond de 24% a limité la performance du billet par rapport à l'indice de référence. Par exemple, le rendement sur 18 mois de l'indice se terminant en février 2000 était de 107, 1%, alors que le billet était plafonné à 24%. Deuxièmement, notez les zones marquées "Protection">

N'oubliez pas que la note est basée sur l'indice MSCI Emerging Markets Price Index, qui exclut les dividendes. Si vous investissiez directement dans l'indice MSCI Emerging Markets via un fonds commun de placement ou un FNB, vous réinvestiriez ces dividendes sur une période de 18 mois. Il s’agit d’une affaire énorme qui est généralement négligée par les investisseurs particuliers et à peine mentionnée par les banques d’investissement. Par exemple, le rendement moyen sur 18 mois de l'indice des prix émergents entre 1988 et septembre 2009 est de 18%. Le rendement moyen sur 18 mois de l’indice de rendement total émergent (indice de prix, dividendes compris) est de 22, 4%. Ainsi, la comparaison correcte pour la performance d'un billet structuré ne se compare pas à un indice de prix, mais à l'indice de rendement total.

Enfin, nous devons comprendre le degré de protection contre les baisses fourni par la zone tampon de 10%, compte tenu de l’amortissement de la hausse. Si vous regardez la période comprise entre octobre 1988 et septembre 2009, le tampon ne vous aurait fait économiser que 6, 6% en moyenne, et non 10%. Pourquoi? Les dividendes diminuent la valeur du tampon. Par exemple, pour la période de 18 mois se terminant en juillet 2001, l'indice de rendement total émergent MSCI était de -36, 4%, l'indice de prix émergent MSCI, de -38, 6% et le billet structuré, par conséquent, de -28, 6%. Ainsi, pour ces 18 mois, le buffer de 10% ne valait que 7, 8% (36, 4% - 28, 6%), par rapport à un investissement direct dans l'indice.

Le résultat final

Les billets structurés sont compliqués et ne sont pas toujours conçus pour servir au mieux les intérêts de l'investisseur individuel moyen. Le rapport risque / récompense est simplement faible. Les illustrations et exemples fournis par les banques d’investissement soulignent et exagèrent toujours les meilleures caractéristiques, tout en minimisant les limitations et les inconvénients. La vérité est que, sur une base historique, la protection de ces billets à la baisse est limitée et, dans le même temps, le potentiel de hausse est plafonné. Ajoutons maintenant le fait qu’il n’ya pas de dividendes pour aider à atténuer la douleur d’un déclin.

Si vous choisissez quand même des billets structurés, assurez-vous d’enquêter sur les frais et coûts, sur la valeur estimée, sur l’échéance, sur la présence ou non d’une fonction d’appel, sur la structure de paiement, sur les incidences fiscales et sur la solvabilité de l’émetteur.