Le papier commercial adossé à des actifs comporte un risque élevé

Le papier commercial est un instrument financier établi de longue date et facile à comprendre. Mais, comme tant d'autres choses dans le monde de la finance, les "ingénieurs financiers" ont pris le marché traditionnel du CP et l'ont modifié. Le résultat est le papier commercial adossé à des actifs (PCAA) et ses conduits associés, les véhicules d'investissement structurés (SIV), qui sont des types spéciaux de conduits dont la structure les rend plus risqués. Dans cet article, nous allons décrire le fonctionnement du marché du PCAA, y compris les conduits, et vous montrer ce que vous devez rechercher.

Qu'est-ce que le papier commercial adossé à des actifs?

Le PCAA est comme le CP traditionnel dans la mesure où il est émis avec des échéances d’un an ou moins (généralement moins de 270 jours) et est très bien noté. Le CP est utilisé comme un moyen à court terme d’investir de la trésorerie et peut être qualifié d’équivalent de trésorerie. La différence entre le PCAA et le CP réside dans le fait qu’au lieu d’être un billet à ordre non garanti représentant une obligation de la société émettrice, le PCAA est adossé à des titres. Par conséquent, la qualité perçue du PCAA dépend des titres sous-jacents. (Voir aussi: Marché monétaire: papiers commerciaux .)

Les conduits

Un conduit est un véhicule ou une entité spécial éloigné de la faillite, ce qui signifie qu'il s'agit d'une entité commerciale distincte et qu'il n'est pas repris dans le bilan de la société parrainante. Vous ne verrez pas les actifs et les passifs du programme de PCAA dans les états financiers consolidés de la société parrainante. Ceci est fait pour libérer le bilan de la société sponsor et améliorer ses ratios financiers. (Voir aussi: Entités hors bilan: le bon, le mauvais et le truand .)

Le PCAA est émis par l’un de ces conduits de faillite nominalement capitalisés. Il existe quatre catégories de conduits: multi-vendeur, unique, arbitrage de sécurité et SIV. Ici, nous allons nous concentrer principalement sur les SIV, car ils sont les plus sujets aux problèmes dans certaines conditions de marché. Cependant, la structure de conduit choisie dépend de l'objectif du promoteur du régime. Par exemple, le produit de l’émission de PCAA dans des conduits pour vendeurs multiples et un vendeur unique pourrait être utilisé pour financer de nouveaux prêts hypothécaires dans le cas d’une société de financement hypothécaire. La structure ou le type de conduit est important pour un certain nombre de raisons que nous aborderons ci-dessous.

Avec un canal multi-vendeurs, les titres adossés à des actifs achetés pour être utilisés dans le programme sont achetés à plus d'un initiateur. Avec un seul vendeur, ce n'est qu'un créateur. Pour cette raison, un conduit multi-vendeurs offre une plus grande diversification des initiateurs et est potentiellement moins risqué. De plus, les programmes multi-vendeurs utilisent souvent un type d’augmentation du crédit qui aide à atténuer les risques de crédit et de liquidité. Ce rehaussement de crédit peut consister en une réserve de trésorerie ou en des garanties de banques promotrices ou tierces.

Les conduits à vendeur unique n'utilisent généralement pas le même type d'amélioration du crédit que les conduits à vendeurs multiples. Cependant, la plupart des conduits à vendeur unique sont extensibles, ils peuvent donc dépasser la date d'échéance initiale s'ils ne sont pas en mesure de lancer le PCAA à l'échéance. Rouler signifie rembourser du papier commercial avec le produit d'une nouvelle émission de papier commercial. Cependant, l'extension n'est pas indéfinie; ils doivent mettre aux enchères des actifs s'ils ne peuvent pas respecter l'échéance reportée.

Dans le cas d’un mécanisme d’arbitrage de titres, le sponsor financier a pour objectif d’émettre du PCAA comme moyen de recevoir des fonds pour l’achat de titres à terme. De cette façon, ils gagnent un écart sur le taux qu'ils paient aux acheteurs de PCAA (inférieur) et le rendement qu'ils reçoivent sur les titres à terme qu'ils ont achetés (supérieur). À l'instar des programmes multi-vendeurs, la plupart des conduits d'arbitrage de sécurité bénéficient d'un certain type d'amélioration du crédit par un tiers.

SIV

Un véhicule d'investissement structuré, ou SIV, est un type particulier de conduit parce qu'il émet du PCAA. De nombreux SIV sont administrés par de grandes banques commerciales ou d’autres gestionnaires d’actifs (banques d’investissement ou fonds de couverture). Ils émettent du PCAA comme moyen de financer les achats de titres de qualité investissement (également pour gagner de la marge). Ils investissent généralement la majorité de leurs portefeuilles dans des actifs AAA et AA, qui comprennent une allocation aux titres adossés à des créances hypothécaires résidentielles. Contrairement à un conduit multi-vendeur ou d'arbitrage de titres, un SIV n'utilise pas de rehaussement de crédit et les actifs SIV sous-jacents sont évalués à la valeur de marché au moins une fois par semaine. (Voir aussi: Bénéfice de la dette hypothécaire avec MBS .)

Perturbations du marché

Qu'advient-il du PCAA lorsque la valeur marchande des actifs sous-jacents est réduite? Cette réduction introduit un risque de liquidité. Pourquoi y aurait-il des problèmes de liquidité sur ce marché? Tous les CP devraient être des investissements stables et sûrs, non? Le marché des PCAA est un peu différent en ce sens que son destin est lié à la valeur des actifs sous-jacents.

Le marché des PCAA va dans le sens du marché des actifs sous-jacents. Si des perturbations du marché surviennent sur le marché sous-jacent, cela peut avoir des effets réels sur le marché des PCAA. Par exemple, le PCAA peut être créé à partir de n’importe quel type de titre adossé à des actifs, tel que des titres adossés à des prêts étudiants, à des cartes de crédit ou à des créances hypothécaires résidentielles (y compris des titres à rendement principal et à risque élevé). Si des évolutions négatives significatives se produisent sur l’un des marchés sous-jacents, cela affectera la qualité perçue et le risque du PCAA. Étant donné que les investisseurs de CP peuvent être peu enclins à prendre des risques, les PCAA peuvent les amener à rechercher d'autres placements à court terme équivalents en espèces (CP traditionnel, bons du Trésor, etc.). Cela signifie que les émetteurs de PCAA ne pourront pas utiliser leur PCAA, car ils n'auront aucun investisseur pour acheter leur nouvelle émission. (Voir aussi: Subprime Meltdown. )

Liquidation et faillite des SIV

Certaines règles relatives aux programmes de PCAA peuvent nécessiter la liquidation des actifs sous-jacents si certaines conditions ne sont pas remplies. Cela signifie que plusieurs grands programmes de PCAA pourraient potentiellement vendre leurs actifs déprimés en même temps; pression de prix à la baisse encore plus forte sur un marché des titres adossé à des actifs sous tension. Ces règles sont mises en place pour protéger les investisseurs en PCAA.

Par exemple, une liquidation forcée peut survenir si la dépréciation à la valeur de marché est supérieure à 50%. Par conséquent, la composition des actifs sous-jacents est importante en période de tension sur les marchés. Si le SIV est concentré dans une classe d'actifs qui subit une forte pression sur les prix, il courra un plus grand risque de liquidation ou d'échec.

Les promoteurs de SIV peuvent ne pas être spécifiquement responsables de la performance du PCAA émis, mais peuvent encourir un risque de réputation s'ils ne remboursent pas les investisseurs. Par conséquent, une grande banque commerciale impliquée dans un SIV défaillant peut être davantage incitée à rembourser les investisseurs, par opposition à un petit fonds de couverture ou à une société d’investissement spécialement créé pour ce type d’arbitrage. Cela serait considéré comme une mauvaise affaire si une grande banque bien connue laissait les investisseurs, qui pensaient que leur argent était en sécurité dans un actif de type cash, perdre de l'argent sur un investissement en PCAA.

Le résultat final

La compréhension des investisseurs a tendance à être à la traîne par rapport aux nouveaux développements sur les marchés financiers. Les investisseurs peuvent parfois penser que ce qu'ils ont acheté présente un ensemble de risques différent de celui de leurs prédécesseurs. Souvent, ces risques ne sont pas apparents avant les périodes de stress du marché. Le PCAA est un papier commercial, mais il présente des caractéristiques qui, dans certaines conditions de marché, le rendent beaucoup plus risqué que le CP traditionnel.