Le carburant qui a alimenté la fusion des subprimes

Des dizaines de prêteurs hypothécaires déclarent faillite en quelques semaines. Le marché est préoccupé par un resserrement majeur du crédit dans le monde, qui pourrait toucher toutes les catégories d’emprunteurs. Les banques centrales utilisent des clauses d'urgence pour injecter des liquidités dans des marchés financiers effrayés. Les marchés immobiliers s'effondrent après des années de records. Les taux de forclusion ont doublé d’une année à l’autre au cours du deuxième semestre de 2006 et en 2007.

Les rapports semblent intimidants, mais qu'est-ce que tout cela signifie?

Nous sommes actuellement plongés dans une crise financière centrée sur le marché immobilier américain, où les retombées du marché des prêts hypothécaires à risque gelés se propagent sur les marchés du crédit, ainsi que sur les marchés boursiers nationaux et mondiaux. Poursuivez votre lecture pour en savoir plus sur la chute des marchés jusqu'à présent et sur les perspectives à venir.

Le chemin de la crise
Est-ce le cas d'un groupe ou d'une entreprise qui s'est endormi au volant? Est-ce le résultat d'un manque de surveillance, d'un excès de cupidité ou simplement d'un manque de compréhension? Comme c'est souvent le cas lorsque les marchés financiers se détériorent, la réponse est probablement "tout ce qui précède"

N'oubliez pas que le marché que nous surveillons aujourd'hui est un sous-produit du marché d'il y a six ans. Retour à la fin de 2001, lorsque la peur des attaques terroristes mondiales après le 11 septembre a ébranlé une économie déjà en difficulté, une économie qui commençait tout juste à sortir de la récession provoquée par la bulle technologique de la fin des années 1990. (Pour une lecture connexe, voir Les plus grands accidents de marché et Quand la peur et la cupidité prennent le dessus .)

En réaction, en 2001, la Réserve fédérale américaine a commencé à réduire ses taux de manière spectaculaire. Le taux des fonds fédéraux a atteint 1% en 2003, ce qui est pratiquement nul dans le langage bancaire central. L’objectif d’un taux bas des fonds fédéraux est d’accroître la masse monétaire et d’encourager l’emprunt, ce qui devrait stimuler les dépenses et les investissements. L'idée que les dépenses étaient "patriotiques" était largement répandue et tout le monde - de la Maison-Blanche à l'association locale des parents d'élèves - nous encourageait à acheter, acheter, acheter.

Cela a fonctionné et l’économie a commencé à se développer progressivement en 2002.

L'immobilier commence à paraître attrayant
Avec la baisse des taux d’intérêt dans l’économie, le marché immobilier a commencé à devenir une frénésie alors que le nombre de maisons vendues - et les prix pour lesquels elles ont été vendues - ont augmenté de façon spectaculaire à partir de 2002. À cette époque, le taux de Les prêts hypothécaires à taux fixe de 30 ans ont atteint les niveaux les plus bas jamais enregistrés depuis près de 40 ans, et les gens ont perçu une opportunité unique d’avoir accès à la source d’équité disponible la moins chère. (Pour une lecture connexe, voir Pourquoi les bulles du marché immobilier et Les taux d'intérêt affectent le marché boursier .)

Les banques d’investissement et la sécurité adossée à des actifs
Si le marché du logement avait été traité de manière décente - par exemple, avec des taux d’intérêt bas et une demande en hausse - tous les problèmes auraient été assez contenus. Malheureusement, le jeu a été fantastique, grâce aux nouveaux produits financiers qui ont été lancés à Wall Street. Ces nouveaux produits ont été largement répandus et ont été inclus dans les fonds de pension, les hedge funds et les gouvernements internationaux.

Et, comme nous le savons à présent, nombre de ces produits ne valaient absolument rien.

Une idée simple engendre de gros problèmes
Les actifs adossés à des actifs (ABS) existent depuis des décennies et reposent sur un principe d’investissement simple: prenez un ensemble d’actifs disposant de flux de trésorerie prévisibles et similaires (comme l’hypothèque d’un particulier), regroupez-les dans un ensemble géré. qui collecte tous les paiements individuels (les paiements hypothécaires) et utilise cet argent pour payer aux investisseurs un coupon sur le package géré. Cela crée un titre adossé à des actifs dans lequel l'immobilier sous-jacent agit en tant que garantie. (Pour plus d'informations, lisez Répartition de l'actif avec revenu fixe .)

Un autre avantage non négligeable est que les agences de notation, telles que Moody's et Standard & Poor's, apposeraient leur sceau d'approbation «AAA» ou «A +» sur bon nombre de ces titres, indiquant ainsi leur sécurité relative en tant qu'investissement. (Pour plus d'informations, lisez Qu'est-ce qu'une note de crédit d'entreprise? )

L’avantage pour l’investisseur est qu’il peut acquérir un portefeuille diversifié d’actifs à revenu fixe sous forme de paiement d’un coupon.

L’association gouvernementale nationale d’hypothèques (Ginnie Mae) regroupait et vendait des prêts hypothécaires titrisés en tant que titres ABS, depuis des années; leurs notations «AAA» ont toujours eu la garantie offerte par le gouvernement de Ginnie Mae. Les investisseurs ont obtenu un rendement supérieur à celui des titres du Trésor et Ginnie Mae a pu utiliser ce financement pour proposer de nouvelles hypothèques.

Élargir les marges
Grâce à l’explosion du marché immobilier, une nouvelle forme de l’ABS a également été créée. Seuls ces ABS sont gavés de prêts hypothécaires à risque, ou de prêts à des acheteurs d’un crédit inférieur à Stellar. (Pour en savoir plus sur les subprimes, lisez Subprime is souvent des prêts subpar et subprime: coup de main ou sournois? )

Les prêts à risque, ainsi que leurs risques de défaut beaucoup plus élevés, ont été placés dans différentes classes ou tranches de risque, chacune d'elles disposant de son propre calendrier de remboursement. Les tranches supérieures ont pu recevoir des notations «AAA» - même si elles contenaient des prêts subprime - parce que ces tranches avaient été promises aux premiers dollars investis dans la sécurité. Les tranches inférieures comportaient des taux de coupon plus élevés pour compenser le risque de défaut accru. Tout au fond, la tranche "actions" était un investissement hautement spéculatif, car ses flux de trésorerie pourraient être pratiquement effacés si le taux de défaut de l'ensemble de l'ABS dépassait un niveau bas - compris entre 5 et 7%. . (Pour en savoir plus, lisez Dans les coulisses de votre hypothèque .)

Tout à coup, même les prêteurs hypothécaires à risque ont eu la possibilité de vendre leur dette risquée, ce qui leur a permis de la commercialiser encore plus agressivement. Wall Street était là pour récupérer leurs prêts subprimes, les emballer avec d’autres prêts (certains de qualité, d’autres pas) et les revendre à des investisseurs. En outre, près de 80% de ces titres groupés sont devenus, comme par magie, de première qualité (notés «A» ou plus), grâce aux agences de notation, qui ont perçu des commissions lucratives pour leur travail de notation des ABS. (Pour plus d'informations, voir Que signifie "investment grade"? )

En raison de cette activité, il est devenu très rentable de créer des prêts hypothécaires, même risqués. Peu de temps après, même les prêteurs hypothécaires ne tenaient pas compte des exigences de base telles que la preuve du revenu et un acompte. Des prêts hypothécaires à hauteur de 125% ont été souscrits et donnés à de futurs propriétaires. La logique étant que si les prix de l'immobilier augmentaient si rapidement (les prix médians des logements avaient augmenté de 14% par an en 2005), un prêt hypothécaire de 125% du ratio prêt / valeur serait supérieur à l'eau en moins de deux ans.

Effet de levier au carré
La boucle de renforcement commençait à tourner trop vite, mais avec Wall Street, Main Street et tout le monde profitant de la course, qui allait freiner?

Les taux d’intérêt sans précédent, combinés à des normes de prêt de moins en moins assouplies, ont poussé les prix de l’immobilier à des sommets sans précédent dans la plupart des États-Unis. Les propriétaires existants se refinançaient en nombre record, exploitant ainsi les fonds propres récemment gagnés qui pourraient être obtenus avec quelques centaines de dollars dépensés pour une évaluation de leur maison. (Pour une lecture connexe, voir Prêts sur valeur nette: Les coûts et Le prêt sur valeur nette: Qu'est-ce que c'est et comment ça marche .)

Parallèlement, grâce à la liquidité du marché, les banques d’investissement et d’autres grands investisseurs ont pu emprunter de plus en plus (effet de levier accru) pour créer des produits d’investissement supplémentaires, notamment des actifs subprimes fragiles.

Une dette collatéralisée rejoint la mêlée
La possibilité d'emprunter davantage a incité les banques et autres grands investisseurs à créer des titres de créance garantis par nantissement (CDO), ce qui a essentiellement permis de récupérer des parts et des tranches "mezzanine" (notées "moyenne" à "basse") et de les reconditionner, cette fois encore, en mezzanine. CDO.

En utilisant le même système de paiement «en cascade», la plupart des CDO mezzanine pourraient obtenir une notation de crédit «AAA», ce qui la laisserait entre les mains de fonds spéculatifs, de fonds de pension, de banques commerciales et d’autres investisseurs institutionnels.

Les titres adossés à des créances hypothécaires résidentielles (RMBS), dans lesquels les flux de trésorerie proviennent de dettes résidentielles, ont permis aux CDO de supprimer les voies de communication entre l’emprunteur et le prêteur initial. Soudain, les gros investisseurs contrôlaient la garantie; en conséquence, les négociations sur les retards de paiement hypothécaire ont été contournées pour le modèle du «placement direct au verrouillage» d'un investisseur cherchant à réduire ses pertes. (Pour en savoir plus, lisez la rubrique Sauvegarde de votre maison contre la forclusion .)

Cependant, ces facteurs n’auraient pas provoqué la crise actuelle si 1) le marché immobilier continuait à se développer et 2) les propriétaires pouvaient effectivement payer leurs emprunts hypothécaires . Toutefois, comme cela n’a pas été le cas, ces facteurs ont seulement contribué à alimenter le nombre de saisies par la suite.

Tarifs Teaser et le bras
Les prêteurs hypothécaires exportant une grande partie des risques liés aux prêts à risque aux investisseurs, ils étaient libres de proposer des stratégies intéressantes pour créer des prêts avec leur capital libéré. En utilisant des taux teasers (des taux bas spéciaux qui dureraient pendant la première ou les deux premières années d’un prêt hypothécaire) dans les prêts hypothécaires à taux ajustable (ARM), les emprunteurs pourraient être attirés vers un prêt hypothécaire initialement abordable, dans lequel les paiements grimperaient en trois, cinq ou sept ans. (Pour en savoir plus, lisez ARMed And Dangerous and American Dream Or Mortgage Nightmare? )

Alors que le marché immobilier atteignait des sommets en 2005 et 2006, les taux de déclenchement, les ARM et le prêt "avec intérêt uniquement" (sans paiement de principe pour les premières années) ont été de plus en plus sollicités par les propriétaires. Au fur et à mesure que ces prêts se généralisaient, de moins en moins d’emprunteurs remettaient en question les conditions et étaient séduits par la possibilité de refinancer dans quelques années (avec un profit énorme, selon l’argument énoncé), ce qui leur permettrait de faire les paiements de rattrapage nécessaires. nécessaire. Ce que les emprunteurs n’ont pas pris en compte sur le marché immobilier en plein essor, c’est que toute diminution de la valeur de leur maison laisserait à l’emprunteur une combinaison intenable de paiement forfaitaire et de paiement hypothécaire beaucoup plus élevé.

Un marché aussi proche que l’immobilier devient impossible à ignorer lorsqu’il tourne à plein régime. En l'espace de cinq ans, le prix des maisons dans de nombreuses régions a littéralement doublé, et quasiment toutes les personnes qui n'avaient pas acheté de maison ou refinancé ne se considéraient pas à la traîne pour gagner de l'argent sur ce marché. Les prêteurs hypothécaires le savaient et poussaient de plus en plus agressivement. Les nouvelles maisons ne pourraient pas être construites assez rapidement et les stocks des constructeurs d'habitations ont monté en flèche.

Le marché des CDO (principalement avec des emprunts à risque) a bondi à plus de 600 milliards de dollars d’émissions en 2006 seulement, soit plus de 10 fois le montant émis dix ans plus tôt. Ces titres, bien que peu liquides, ont été achetés avec impatience sur les marchés secondaires, ce qui les a heureusement placés dans de grands fonds institutionnels à des taux d’intérêt supérieurs à ceux du marché.

Les fissures commencent à apparaître
Cependant, vers le milieu de 2006, des fissures ont commencé à apparaître. Les ventes de maisons neuves ont stagné et les prix de vente médians ont stoppé leur progression. Les taux d'intérêt - bien qu'historiquement bas - ont augmenté, les craintes inflationnistes menaçant de les augmenter. Tous les prêts hypothécaires et les refinancements faciles à garantir avaient déjà été conclus et le premier des bras tremblants, écrit 12 à 24 mois plus tôt, commençait à être réinitialisé.

Les taux de défaut ont commencé à augmenter fortement. Tout à coup, le CDO n’a pas semblé si attrayant pour les investisseurs en quête de rendement. Après tout, beaucoup de CDO avaient été réemballés tellement de fois qu'il était difficile de dire combien l'exposition aux subprimes était réellement présente.

La crise du crédit facile
Il n’ya pas longtemps que les problèmes survenus dans le secteur passaient des discussions au conseil d’administration aux nouvelles qui faisaient la une des journaux.

Des dizaines de prêteurs hypothécaires - sans plus de marchés secondaires ou de banques d'investissement désireux de vendre leurs prêts - ont été coupés de ce qui était devenu une source de financement principale et ont été contraints de fermer leurs opérations. En conséquence, les CDO sont passés d’illiquide à non commercialisable.

Face à toute cette incertitude financière, les investisseurs ont pris une bien plus grande aversion pour le risque et ont cherché à se défaire de leurs positions dans des titres de créance hypothécaires potentiellement dangereux, ainsi que de tout titre à revenu fixe ne versant pas une prime de risque appropriée pour le niveau de risque perçu. Les investisseurs votaient en masse, estimant que les risques liés aux subprimes n’étaient pas dignes d’être pris.

Au milieu de cette fuite vers la qualité, les bons du Trésor à trois mois sont devenus le nouveau produit «obligé» des titres à revenu fixe et les rendements ont chuté de 1, 5% en quelques jours. L’écart entre les obligations d’entreprises à terme similaire et les bons du Trésor, qui s’est élargi d’environ 35 points de base à plus de 120 points de base en moins de 20%, est encore plus notable que l’achat d’obligations garanties par le gouvernement (et à court terme). une semaine.

Ces changements peuvent sembler minimes ou peu nuisibles à l’œil non averti, mais sur les marchés modernes des titres à revenu fixe - où l’endettement est roi et le crédit bon marché n’est que le bouffon actuel - un déménagement de cette ampleur peut faire beaucoup de dégâts. Cela a été illustré par l’effondrement de plusieurs fonds de couverture. (Pour en savoir plus sur ces effondrements, lisez Losing The Amaranth Gamble et Massive Hedge Fund Failures .)

De nombreux fonds institutionnels ont été confrontés à des appels de marge et de garantie de banques nerveuses, les obligeant à vendre d'autres actifs, tels que des actions et des obligations, pour se procurer de l'argent. La pression de vente accrue s'est emparée des marchés boursiers, les principales moyennes boursières mondiales ayant été frappées par de fortes baisses en quelques semaines, ce qui a bloqué le marché vigoureux qui avait propulsé le Dow Jones Industrial Average à un sommet sans précédent en juillet 2007. .

Pour aider à endiguer l'impact de la crise, les banques centrales des États-Unis, du Japon et de l'Europe, par le biais d'injections de liquidités de plusieurs centaines de milliards de dollars, ont aidé les banques à régler leurs problèmes de liquidités et à stabiliser les marchés financiers. La Réserve fédérale a également abaissé le taux d'escompte, ce qui a permis aux institutions financières d'emprunter des fonds à la Fed moins cher, d'ajouter de la liquidité à leurs opérations et d'aider les actifs en difficulté. (Pour en savoir plus, lisez En savoir plus sur les principales banques centrales .)

La liquidité ajoutée a contribué à stabiliser le marché dans une certaine mesure, mais l'impact total de ces événements n'est pas encore clair.

Conclusion
En soi, la créance garantie par nantissement ou l’un de ses proches financiers n’a rien de mal en soi. C'est un moyen naturel et intelligent de diversifier les risques et d'ouvrir les marchés financiers. Comme toute autre chose - la bulle Internet, l'effondrement de la gestion du capital à long terme et l'hyperinflation du début des années 1980 -, si une stratégie ou un instrument est mal utilisé ou trop cuit, il faudra bien se débarrasser de l'arène. Appelez cela une extension naturelle du capitalisme, où la cupidité peut inspirer l'innovation, mais si rien n'est fait, des forces majeures du marché sont nécessaires pour rétablir l'équilibre dans le système.

Et après?
Alors, où allons-nous partir d'ici? La réponse à cette question consistera à déterminer l'ampleur de l'impact, à la fois aux États-Unis et dans le monde. La meilleure situation pour toutes les parties concernées reste celle dans laquelle l’économie américaine se porte bien, le chômage reste faible, le revenu personnel au rythme de l’inflation et les prix de l’immobilier atteignant un plancher. Nous ne pourrons alors évaluer l’impact total de la crise des subprimes que lorsque la dernière partie sera réalisée.

Après ce fiasco, la surveillance réglementaire deviendra de plus en plus rude, les restrictions sur les prêts et les notations des obligations restant probablement très prudentes au cours des prochaines années. Toutes leçons apprises mises à part, Wall Street continuera à rechercher de nouveaux moyens de fixer le prix du risque et de regrouper les titres, et il incombe à l'investisseur de voir l'avenir à travers les filtres précieux du passé.

Pour un guichet unique sur les prêts hypothécaires à risque et la fusion de ceux-ci, consultez la fonction Prêts hypothécaires à risque.