Comment fonctionne la tarification sur le marché obligataire

Le marché obligataire américain est comme le baseball: vous devez comprendre et apprécier les règles et les stratégies, sinon cela vous semblera ennuyeux. C'est aussi comme le baseball dans la mesure où ses règles et ses conventions de prix ont évolué et peuvent parfois sembler ésotériques.

Dans le «Livre de règlements officiel de la Ligue majeure», il faut plus de 3 600 mots pour décrire les règles de ce que le lanceur peut et ne peut pas faire. Dans cet article, nous allons couvrir les conventions de prix du marché obligataire en moins de 1 800 mots. Les classifications du marché obligataire sont brièvement discutées, suivies des calculs de rendement, des indices de référence et des écarts de prix.

La connaissance de base de ces conventions de prix rendra le marché obligataire aussi passionnant que le meilleur match de baseball des World Series.

Classifications du marché obligataire

Le marché obligataire comprend un grand nombre d'émetteurs et de types de titres. Parler de chaque type spécifique pourrait remplir un manuel entier; Par conséquent, aux fins de discuter du fonctionnement des différentes conventions de tarification du marché obligataire, nous établissons les principales classifications d’obligations suivantes:

• US Treasuries : obligations émises par le département du Trésor des États-Unis
• Corporate Bonds : obligations émises par des sociétés bénéficiant d'une notation «investment grade»
• Obligations à haut rendement : obligations dont la notation est inférieure à la catégorie investissement - également appelées obligations autres que de catégorie investissement ou obligations à haut rendement
• Titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) : une obligation garantie par les flux de trésorerie du paiement du principal et des intérêts d'un pool sous-jacent de prêts hypothécaires résidentiels unifamiliaux
• Titres adossés à des actifs (ABS) : une obligation garantie par les flux de trésorerie d’un groupe d’actifs sous-jacent, tels que prêts automobiles, créances sur cartes de crédit, prêts sur valeur domiciliaire, baux d’avions, etc. La liste des actifs titrisés en ABS est la suivante: presque sans fin.
• Obligations d'agences : dette émise par les entreprises parrainées par le gouvernement, dont Fannie Mae, Freddie Mac et les banques de prêt immobilier du gouvernement fédéral.
• Obligations municipales (Munis) : une obligation émise par un État, une ville ou un gouvernement local ou ses agences
• Titres de créance garantis par nantissement (CDO) : type de titre adossé à des créances adossé à un ou plusieurs autres ABS, MBS, obligations ou emprunts

Comment fonctionne la tarification sur le marché obligataire

Rendement attendu d'une obligation

Le rendement est la mesure utilisée le plus souvent pour estimer ou déterminer le rendement attendu d'une obligation. Le rendement est également utilisé comme mesure de la valeur relative entre les obligations. Il y a deux mesures principales de rendement qu'il faut comprendre pour comprendre comment différentes conventions de tarification du marché obligataire fonctionnent: le rendement à l'échéance et les taux au comptant.

Un calcul du rendement à l'échéance est effectué en déterminant le taux d'intérêt (taux d'actualisation) qui fera correspondre la somme des flux de trésorerie d'une obligation, augmentée des intérêts courus, au prix actuel de l'obligation. Ce calcul repose sur deux hypothèses importantes: premièrement, l'obligation sera conservée jusqu'à l'échéance et, deuxièmement, que les flux de trésorerie de l'obligation peuvent être réinvestis au moment du rendement.

Un calcul du taux au comptant est effectué en déterminant le taux d’intérêt (taux d’actualisation) qui établit la valeur actuelle d’une obligation à coupon zéro égale à son prix. Une série de taux au comptant doit être calculée pour établir le prix d'une obligation à coupon - chaque flux de trésorerie doit être actualisé en utilisant le taux au comptant approprié, de sorte que la somme des valeurs actuelles de chaque flux de trésorerie soit égale au prix.

Comme nous le verrons plus loin, les taux au comptant sont le plus souvent utilisés comme élément de base des comparaisons de valeur relative pour certains types d’obligations.

Points de repère pour les obligations

La plupart des obligations sont cotées par rapport à un indice de référence. C’est là que la tarification du marché obligataire devient un peu délicate. Les différentes classifications d'obligations, telles que définies ci-dessus, utilisent des points de repère différents.

Certains des points de repère de prix les plus courants sont les titres du Trésor américain en circulation (les séries les plus récentes). De nombreuses obligations sont cotées par rapport à une obligation du Trésor spécifique. Par exemple, le Trésor sur 10 ans en circulation pourrait être utilisé comme référence de prix pour une émission d’obligations de sociétés à 10 ans.

Lorsque la maturité d'une obligation ne peut pas être connue avec exactitude en raison de caractéristiques d'achat ou de vente, le prix de l'obligation est fréquemment calculé en fonction d'une courbe de référence. En effet, l'échéance estimée de l'obligation callable ou putable ne correspond probablement pas exactement à celle d'un Trésor spécifique.

Les courbes de prix de référence sont construites en utilisant les rendements des titres sous-jacents avec des échéances de trois mois à 30 ans. Plusieurs taux d'intérêt ou titres de référence différents sont utilisés pour établir des courbes de prix de référence. Comme il existe des écarts dans les échéances des titres utilisés pour construire une courbe, les rendements doivent être interpolés entre les rendements observables.

Par exemple, l'une des courbes de référence les plus couramment utilisées est la courbe du Trésor américain en cours d'exécution, qui est construite à l'aide des obligations, billets et bons du Trésor américains récemment émis. Les titres émis par le Trésor américain ayant uniquement des échéances de trois, six, deux, trois ans, cinq ans, dix ans et trente ans, le rendement des obligations théoriques assorties d'échéances comprises les échéances doivent être interpolées. Cette courbe de trésorerie est connue sous le nom de courbe de rendement interpolée (ou courbe en I) des participants au marché obligataire.

Autres courbes populaires de tarification des indices de référence des obligations

• Spot Rate Treasury Curve : courbe construite à l'aide des taux de change théoriques des bons du Trésor américains
• Courbe de swap : une courbe construite en utilisant le côté taux fixe des swaps de taux
• Eurodollars Curve : courbe construite à l'aide de taux d'intérêt dérivés des prix à terme des eurodollars.
• Agence Curve : courbe construite à l'aide des rendements d'une dette d'agence à taux fixe non appelable

Spreads de rendement pour obligations

Le rendement d'une obligation par rapport au rendement de son indice de référence est appelé un spread. Le spread sert à la fois de mécanisme de fixation des prix et de comparaison de la valeur relative entre les obligations. Par exemple, un opérateur économique peut dire qu'une certaine obligation d'entreprise se négocie à un écart de 75 points de base au-dessus du Trésor américain à 10 ans. Cela signifie que le rendement à l'échéance de cette obligation est supérieur de 0, 75% au rendement à l'échéance du Trésor à 10 ans en circulation.

Notamment, si une autre obligation de société avec la même cote de crédit, les mêmes perspectives et la même duration se négociaient à un écart de 90 points de base sur une base de valeur relative, la deuxième obligation constituerait un meilleur achat.

Il existe différents types de calculs d'écart utilisés pour les différents points de repère de tarification. Les quatre calculs d'écart de rendement primaire sont les suivants:

• Spread de rendement nominal : différence entre le rendement à l'échéance d'une obligation et le rendement à l'échéance de son indice de référence
• Écart zéro-volatilité (spread z) : écart constant qui, ajouté au rendement de chaque point de la courbe des taux au comptant (où le flux de trésorerie d'une obligation est reçu), fera en sorte que le prix d'un titre soit égal au prix actuel. valeur de ses flux de trésorerie
• Spread ajusté par option (OAS) : Un OAS est utilisé pour évaluer les obligations comportant des options incorporées (telles qu'une obligation callable ou une obligation putable). C’est l’écart constant qui, ajouté au rendement à chaque point de la courbe des taux au comptant (généralement la courbe des taux au comptant des obligations du Trésor américain) où le flux de trésorerie d’une obligation est reçu, rendra le prix de l’obligation égal à la valeur actuelle de ses flux de trésorerie. Toutefois, pour calculer la SV, la courbe des taux au comptant est définie selon plusieurs trajectoires de taux d’intérêt. En d'autres termes, de nombreuses courbes de taux au comptant différentes sont calculées et la moyenne des différentes trajectoires de taux d'intérêt. Une OEA tient compte de la volatilité des taux d’intérêt et de la probabilité de remboursement anticipé du principal de l’obligation.
• Marge d'escompte (DM) : Les obligations à taux d'intérêt variables sont généralement proches de leur valeur nominale. En effet, le taux d'intérêt (coupon) d'une obligation à taux variable s'adapte aux taux d'intérêt actuels en fonction de l'évolution du taux de référence de l'obligation. Le DM est l’écart qui, ajouté au taux de référence actuel de l’obligation, fera correspondre les flux de trésorerie de l’obligation à son prix actuel.

Types d’obligations et calcul de leur indice de référence et de leur spread

• Obligations à haut rendement : les obligations à haut rendement sont généralement cotées à un écart de rendement nominal par rapport à une obligation du Trésor américain en circulation spécifique. Cependant, parfois, lorsque la cote de crédit et les perspectives d’une obligation à rendement élevé se détériorent, l’obligation commence à se négocier au prix réel du dollar. Par exemple, une telle obligation se négocie à 75, 875 $, contre 500 points de base sur le Trésor américain à 10 ans.
• Obligations de sociétés : une obligation de sociétés est généralement cotée à un écart de rendement nominal par rapport à une obligation du Trésor américaine en circulation qui correspond à sa maturité. Par exemple, les obligations de sociétés à 10 ans sont indexées sur le Trésor américain à 10 ans.
• Titres adossés à des créances hypothécaires : Il existe de nombreux types de titres hypothécaires . Beaucoup d’entre eux se négocient à un écart de rendement nominal à leur durée de vie moyenne pondérée sur la courbe en I du Trésor américain. Certains MBS à taux ajustables s'échangent à un DM, d'autres à un spread Z. Certains CMO négocient à un écart de rendement nominal sur un Trésor spécifique. Par exemple, une obligation de catégorie à amortissement planifié sur 10 ans pourrait se négocier à un écart de rendement nominal par rapport au Trésor à 10 ans en circulation, ou une obligation Z à un écart de rendement nominal par rapport à la 30 Trésorerie Parce que les MBS ont des options d’achat intégrées (les emprunteurs ont l’option gratuite de rembourser par anticipation leurs emprunts hypothécaires), elles sont fréquemment évaluées à l’aide d’un système de pension.
• Titres adossés à des actifs : Les ABS se négocient souvent à un écart de rendement nominal correspondant à leur durée de vie moyenne pondérée par rapport à la courbe des swaps.
• Agences : les agences négocient souvent avec un écart de rendement nominal avec un Trésor spécifique, tel que le Trésor à 10 ans en cours d'exécution. Les agences appelables sont parfois évaluées sur la base d'une OAS où la ou les courbes de taux au comptant sont dérivées des rendements des agences non appelables.
• Obligations municipales : en raison des avantages fiscaux des obligations municipales (généralement non imposables), leurs rendements ne sont pas aussi fortement corrélés aux rendements du Trésor américain que les autres obligations. Par conséquent, les munis négocient fréquemment contre un rendement total à l’échéance, voire un prix en dollars. Cependant, le rendement d'une muni en tant que rapport à un rendement de référence du Trésor est parfois utilisé comme mesure de la valeur relative.
• Titres de créance garantis par nantissement : à l' instar des MBS et des ABS qui gèrent fréquemment les CDO, il existe de nombreux points de repère et mesures de rendement utilisés pour fixer les prix des CDO. La courbe de l'eurodollar est parfois utilisée comme référence. Les marges d'escompte sont utilisées sur les tranches à taux variable. Les calculs de la SV sont effectués pour l'analyse de la valeur relative.

Le résultat final

Les conventions de tarification du marché obligataire sont un peu délicates, mais comme les règles du baseball, comprendre les bases élimine une partie de l'ambiguïté et peut même la rendre agréable. Le prix des obligations consiste simplement à identifier un indice de référence, à déterminer un écart et à comprendre la différence entre deux calculs de rendement de base: le rendement à l'échéance et les taux au comptant. Avec cette connaissance, comprendre comment les différents types de liens sont évalués ne devrait pas être intimidant.