Les risques des titres adossés à des créances hypothécaires

Un titre adossé à des créances hypothécaires est un type de titre adossé à des actifs qui est garanti par une hypothèque ou une collection d'hypothèques. Un MBS peut être échangé par un courtier. Il est émis par une entreprise parrainée par le gouvernement (GSE), une agence gouvernementale fédérale autorisée ou une société financière privée.

Caractéristiques du MBS

Bien qu’elles soient attrayantes pour un certain nombre de raisons, les MBS présentent des caractéristiques uniques qui ajoutent un risque supplémentaire par rapport aux obligations ordinaires.

• Les MBS sont garantis par un pool d’hypothèques résidentielles.
• Les paiements mensuels "passent" par la banque d'origine à un tiers investisseur.
• En plus des paiements d’intérêts mensuels, les prêts hypothécaires s’amortissent sur leur durée de vie, ce qui signifie qu’une partie du principal est remboursée à chaque versement mensuel, contrairement à une obligation qui paie généralement tout le capital à l’échéance.
• En plus des amortissements prévus, les investisseurs reçoivent, au prorata, des remboursements anticipés du principal non prévus en raison de refinancements, de saisies et de ventes de maisons. Alors qu’une hypothèque type a une durée de 30 ans, elle est souvent remboursée beaucoup plus tôt. En raison de ces remboursements anticipés imprévus, il est difficile de prédire la maturité du MBS.

En mettant l'accent sur l'aspect paiement anticipé des titres hypothécaires, cet article présentera le concept de durée de vie moyenne pondérée (WAL) et expliquera son utilisation pour prévenir le risque de paiement anticipé.

Qu'est-ce que la durée de vie moyenne pondérée?

Une statistique couramment utilisée comme mesure de la maturité effective d'un MBS est la WAL, parfois appelée simplement "durée de vie moyenne". Pour calculer le WAL, multipliez la date (exprimée en fraction d'années ou de mois) de chaque versement par le pourcentage du principal total remboursé à cette date, puis additionnez ces résultats. Ainsi, le WAL enregistre l’impact des remboursements de principal sur la durée de vie du titre.

La WAL peut être visualisée comme un point d'appui sur une chronologie allant de l'origine à la date de maturité finale. Le point d'appui "équilibre" les paiements du principal, tout comme les enfants de poids différents équilibrent une balance en jouant sur différentes positions. La figure 1 ci-dessous illustre le WAL pour un pool d'hypothèques de 30 ans.

Figure 1

Source: "La durée d'un lien en tant qu'élasticité de prix et point d'appui" (1988) par le Dr. David Smith

Rendements et taux de rendement interne

Les MBS sont négociables et peuvent être échangés contre des primes, des escomptes ou une valeur nominale, en fonction de l'évolution des cours actuels du marché. Les pass-through à coupon courant se négocient à la valeur nominale, tandis que les pass-through à coupon élevé se transforment en primes et les titres à coupon bas se négocient en rabais. Le rendement indiqué est le taux de rendement interne, qui compare la valeur actuelle de tous les flux de trésorerie futurs au prix actuel du titre. Par conséquent, le rendement indiqué sur un MBS est toujours subordonné à une hypothèse de remboursement anticipé.

L’hypothèse de remboursement anticipé est cruciale pour les titres d’emprunt hypothécaire. Les investisseurs savent à l’avance qu’un paiement anticipé peut et sera effectué, mais ne savent pas quand et dans quelle proportion. Ces variables doivent être projetées et assumées. En outre, il n’ya pas d’hypothèse conservatrice qui puisse s’appliquer à toutes les transmissions en raison de l’effet asymétrique: il existe une incitation à payer à l’avance plus rapidement sur les MBS premium, alors que l’inverse est vrai pour les MBS à escompte.

(Consultez Un regard sur le taux de rendement interne pour en savoir plus sur l'utilisation de cette méthode d'analyse financière.)

Quel est le rendement réalisé ">

Le rendement réalisé sur un titre pass-through est le rendement que l’acheteur reçoit réellement tout en le conservant, sur la base des remboursements anticipés du principal, plutôt que sur les remboursements anticipés qui ont été utilisés pour calculer le rendement indiqué. Les paiements anticipés plus rapides ou plus lents que prévu ont une incidence asymétrique sur la répercussion des primes et des remises.

Supposons que la sécurité pass-through se négocie à prime. Les paiements anticipés au pair donnent lieu à des flux de trésorerie qui ne peuvent être réinvestis qu’au taux actuel le plus bas. Par conséquent, les remboursements anticipés plus rapides que prévu empêchent l'investisseur des flux de trésorerie élevés qui justifiaient le prix majoré. D'autre part, les remboursements anticipés plus lents offrent à l'investisseur plus de temps pour obtenir le coupon supérieur. En conséquence, les remboursements anticipés plus lents élèvent le rendement réalisé au-dessus du rendement indiqué, tandis que les versements anticipés plus rapides réduisent le rendement réalisé.

Une réduction des avantages liés à la remise profite de paiements anticipés plus rapides que prévu, car ces flux de trésorerie peuvent être réinvestis à leur valeur nominale dans des titres à coupon actuel. En effet, l'investisseur peut simplement remplacer le coupon bas par un coupon plus élevé, puisque le paiement anticipé est au pair. Par conséquent, le rendement réalisé dépassera le rendement indiqué. Au contraire, l'inverse se produit lorsque les paiements anticipés sont plus lents que prévu. L'investisseur reste bloqué avec les coupons inférieurs pendant une longue période, ce qui réduit le rendement réalisé.

Qu'est-ce que l'hypothèse de paiement anticipé?

Au fil des ans, un certain nombre de spécifications conventionnelles concernant les taux de remboursement anticipé présumés ont été élaborées. Chacun a ses avantages et désavantages.

Rendement hypothécaire standard

La première et la plus simple des spécifications consiste à supposer le "rendement hypothécaire standard" ou "prépayé sur 12". Dans cette spécification, il est supposé qu'il n'y a aucun paiement anticipé que ce soit jusqu'à la douzième année, lorsque tous les prêts hypothécaires du pool sont remboursés d'avance dans leur intégralité.

Cette spécification présente l'avantage de la simplicité de calcul et est conforme au fait que l'échéance effective de la plupart des blocs de créances hypothécaires est beaucoup plus courte que la date d'échéance finale. Au-delà de cela, rien ne peut être dit pour cette hypothèse. Il néglige totalement les paiements anticipés qui se produisent au cours des premières années d’un pool d’hypothèques. Par conséquent, un rendement calculé et coté sur la base de cette hypothèse de paiement anticipé "standard" sous-estime fortement le rendement potentiel d'un titre passable négocié avec une décote profonde et surestime le rendement potentiel d'un passation de prime.

Méthode d'expérience FHA

À l'autre extrémité du spectre se trouve une spécification de paiement anticipé basée sur les expériences réelles de la Federal Housing Administration (FHA). La FHA compile des données historiques sur l'incidence réelle du remboursement anticipé sur les prêts hypothécaires qu'elle assure. Ces données couvrent un large éventail de dates d’origine et de taux de coupon.

La méthode de l’expérience de la FHA constituait manifestement une amélioration par rapport au rendement hypothécaire standard, car elle avait introduit des hypothèses réalistes et validées par l’histoire, ce qui n’est cependant pas sans poser de problèmes. Comme la FHA publie une nouvelle série presque chaque année, le marché des prêts hypothécaires secondaires a été confronté à la situation confuse consistant à avoir des titres basés sur des séries d’années différentes.

(Pour en savoir plus sur le marché hypothécaire secondaire, voir Dans les coulisses de votre prêt hypothécaire .)

Taux de prépaiement constant

Une autre spécification utilisée est le taux de remboursement anticipé constant (CPR), également appelé «taux de paiement anticipé conditionnel». Cette spécification suppose que le pourcentage du solde du capital prépayé au cours d’une année donnée est une constante.

La méthode de RCP est plus facile à utiliser analytiquement que l’expérience de la FHA, car le taux de paiement anticipé applicable pour chaque année est un nombre constant, et non l’un des 30 chiffres variables. Par conséquent, il est plus facile de comparer les rendements cotés pour une certaine période de détention entre différentes hypothèses de remboursement anticipé. Un des avantages subtils de la méthode de RCP est qu’elle expose la nature subjective de l’hypothèse de remboursement anticipé. L’approche de l’expérience de la FHA implique un degré de précision qui pourrait être totalement injustifié.

Une variante du TPC est appelée "mortalité mensuelle unique" (SMM). Le SMM est simplement l'analogue mensuel de la RCP annuelle. Il suppose que le pourcentage du solde du capital prépayé au cours d’un mois donné est une constante.

Modèle de prépaiement standard PSA

L'hypothèse de taux de remboursement anticipé la plus couramment utilisée est l'expérience standard de paiement anticipé offerte par la Public Securities Association (PSA), un groupe professionnel du secteur. L'objectif de PSA était d'introduire la normalisation sur le marché. Les 30 premiers mois d’expérience de prépaiement standard supposent une RCP en augmentation constante, de zéro à 0, 2% chaque mois; par la suite, un CPR de niveau six pour cent est utilisé. Parfois, cependant, les rendements sont basés sur une hypothèse de paiement anticipé plus rapide ou plus lente que cette norme. Ce changement d'hypothèse de remboursement anticipé est indiqué en désignant un pourcentage supérieur ou inférieur à 100%.

• Un MBS cité à 200% du PSA suppose une hausse mensuelle de 0, 4% sur les 30 premiers mois, puis un niveau de 12%.
• Un MBS cité à 50% de PSA suppose une augmentation mensuelle de 0, 1% du TPC, jusqu'à ce que le niveau de TPC de 3% soit atteint.

Le résultat final

Comme discuté, l’utilisation de la durée de vie moyenne pondérée implique un certain nombre d’hypothèses et est loin d’être précise. Cependant, cela aide les investisseurs à faire des prévisions plus réalistes sur le rendement et la durée d'un MBS, ce qui contribue à réduire le risque inhérent au remboursement anticipé.

(Pour en savoir plus sur les MBS, voir Profit de la dette hypothécaire avec MBS .)