Les spin-offs vs les split-offs contre les carve-outs: quelle est la différence?

La scission, la scission et l'exclusion sont des méthodes différentes qu'une société peut utiliser pour céder certains actifs, une division ou une filiale. Comme le choix d'une méthode spécifique par la société mère dépend d'un certain nombre de facteurs, comme expliqué ci-après, l'objectif ultime est d'accroître la valeur pour les actionnaires. Voici les principales raisons pour lesquelles les entreprises choisissent de se départir de leurs avoirs.

Retombées

Lors d'une scission, la société mère distribue les actions de la filiale en cours de scission à ses actionnaires existants au prorata, sous la forme d'un dividende spécial. La société mère ne reçoit généralement aucune contrepartie en espèces pour la scission. Les actionnaires existants tirent avantage de la détention des actions de deux sociétés distinctes après la scission au lieu d’une. La spin-off est une entité distincte de la société mère et a sa propre direction. La société mère peut céder 100% des actions de sa filiale ou 80% à ses actionnaires et détenir une participation minoritaire de moins de 20% dans la filiale.

Aux États-Unis, une scission est généralement exonérée d'impôt pour la société et ses actionnaires si certaines conditions définies dans l'Internal Revenue Code 355 sont remplies. L'une des plus importantes de ces conditions est que la société mère doit renoncer au contrôle de la filiale en distribuant au moins 80% de ses actions avec droit de vote et de ses actions sans droit de vote. Notez que le terme "spin-out" a la même connotation qu'un spin-off mais est moins fréquemment utilisé.

En 2014, la société de soins de santé Baxter International, Inc. a cédé son activité biopharmaceutique Baxalta Incorporated. La séparation a été annoncée en mars et s'est achevée le 1er juillet. Les actionnaires de Baxter ont reçu une action de Baxalta pour chaque action ordinaire de Baxter détenue. La scission a été réalisée grâce à un dividende spécial de 80, 5% des actions en circulation de Baxalta, Baxter conservant une participation de 19, 5% dans Baxalta immédiatement après la distribution. Fait intéressant, Baxalta a reçu une offre de rachat de Shire Pharmaceuticals quelques semaines après sa scission. La direction de Baxalta a rejeté l'offre, affirmant qu'elle sous-évaluait la société.

Séparer

Dans une scission, les actionnaires de la société mère se voient proposer des actions d'une filiale, mais le problème est qu'ils doivent choisir entre la détention des actions de la filiale et celle de la société mère. Un actionnaire a deux choix: (a) continuer à détenir des actions de la société mère ou (b) échanger tout ou partie des actions détenues dans la société mère contre des actions de la filiale. Étant donné que les actionnaires de la société mère peuvent choisir de participer ou non à la scission, la distribution des actions de la filiale n’est pas au prorata comme dans le cas d’une scission.

Une scission est généralement réalisée après que des actions de la filiale ont été vendues dans le cadre d'une introduction en bourse par le biais d'une exclusion. Puisque la filiale a maintenant une certaine valeur marchande, elle peut être utilisée pour déterminer le ratio d’échange de la scission. Afin d'inciter les actionnaires de la société mère à échanger leurs actions, un investisseur recevra généralement des actions de la filiale qui valent un peu plus que les actions échangées de la société mère. Par exemple, pour 1, 00 USD d'une action de la société mère, l'actionnaire peut recevoir 1, 10 USD d'une action de filiale. L’avantage d’une scission pour la société mère est qu’elle s'apparente à un rachat d’actions, sauf que les actions de la filiale, et non les espèces, sont utilisées pour le rachat - ceci compense une partie de la dilution des actions qui survient généralement un spin-off.

En novembre 2009, Bristol-Myers Squibb a annoncé la scission de ses participations dans Mead Johnson afin de fournir une valeur supplémentaire à ses actionnaires de manière avantageuse sur le plan fiscal. Pour chaque dollar d'actions ordinaires de BMY accepté dans l'offre d'échange, l'actionnaire soumissionnaire recevrait 1, 11 dollar d'actions de MJN, sous réserve d'une limite maximale du ratio d'échange de 0, 6027 action de MJN par action de BMY. Bristol-Myers détenait 170 millions d’actions Mead Johnson et acceptait en échange un peu plus de 269 millions d’actions, le ratio d’échange était donc de 0, 6313 (c’est-à-dire qu’une action de BMY a été échangée contre 0, 6313 action de MJN).

Carve-Out

Dans une dérogation, la société mère vend au public tout ou partie des actions de sa filiale par le biais d'un premier appel public à l'épargne (PAPE).

Contrairement à une entreprise dérivée, la société mère reçoit généralement une entrée de trésorerie sous forme de détachement.

Étant donné que les actions sont vendues au public, une exception établit également un ensemble net d’actionnaires dans la filiale. Une dérogation précède souvent la scission complète de la filiale aux actionnaires de la société mère. Pour qu'une telle spin-off future soit exempte d'impôt, elle doit satisfaire à l'exigence de contrôle de 80%, ce qui signifie que pas plus de 20% des actions de la filiale ne peuvent être offertes dans le cadre d'un PAPE.

Considérations particulières

Lorsque deux sociétés fusionnent ou acquièrent l'une par l'autre, les raisons invoquées pour une telle activité de fusion et d'acquisition sont souvent les mêmes, telles qu'un ajustement stratégique, des synergies ou des économies d'échelle. Dans le prolongement de cette logique, lorsqu'une entreprise scinde volontiers une partie de ses activités en une entité distincte, il devrait en être déduit que l'inverse serait vrai, que les synergies et les économies d'échelle devraient diminuer ou disparaître. Mais ce n'est pas nécessairement le cas, car une société a plusieurs raisons impérieuses de prendre en considération la réduction du poids par opposition à la consolidation par le biais d'une fusion ou d'une acquisition.

• Devenir une entreprise «pure play» : La scission d’une entreprise en deux composants ou plus permet à chacun d’eux de devenir un jeu pur (une entreprise cotée en bourse centrée sur un seul secteur ou produit) dans un secteur différent. Cela permettra à chaque entreprise distincte d'être évaluée de manière plus efficace et généralement à une prime, comparée à un mélange d'entreprises qui seraient généralement évaluées à un escompte (connu sous le nom d'escompte de conglomérat), libérant ainsi la valeur pour les actionnaires. La somme des parties est généralement supérieure au total dans de tels cas.
• Allocation efficace du capital : le fractionnement permet une affectation plus efficace du capital aux activités qui le composent au sein d'une entreprise. Cela est particulièrement utile lorsque les différentes unités d’une entreprise ont des besoins en capital différents. Une taille unique ne convient pas à tous en ce qui concerne les exigences de capital.
• Plus grande concentration : la séparation d’une entreprise en deux ou plusieurs entreprises permettra à chacune d’entre elles de se concentrer sur son propre plan de match, sans que les dirigeants de la société aient à s’efforcer de relever les défis uniques posés par des unités d’affaires distinctes. Une plus grande concentration peut se traduire par de meilleurs résultats financiers et une rentabilité améliorée.
• Impératifs stratégiques : une entreprise peut choisir de céder ses «joyaux de la couronne», une division ou une base d'actifs convoitée, afin de réduire son attrait pour un acheteur. Cela est susceptible d’être le cas si l’entreprise n’est pas assez grande pour se défendre seule d’acheteurs motivés. Une autre raison de désinvestissement peut être de contourner les problèmes antitrust potentiels, en particulier dans le cas d'acquéreurs en série qui ont concocté une unité commerciale avec une part indûment importante du marché de certains produits ou services.

Un autre inconvénient est que la société mère et la filiale scindée peuvent être plus vulnérables en tant que cibles de prise de contrôle par des soumissionnaires amicaux et hostiles en raison de leur taille réduite et de leur statut de jeu pur. Toutefois, la réaction généralement positive de Wall Street aux annonces de scission et de scission du marché montre que les avantages l'emportent généralement sur les inconvénients.

Comment investir dans les spin-off

La plupart des entreprises dérivées ont tendance à être plus performantes que l'ensemble du marché et, dans certains cas, mieux que leur société mère.

Il y a eu 19 scissions en 2017 au total. Leur valeur de marché initiale était estimée à 76 milliards de dollars. Un certain nombre de ces transactions impliquaient la scission d'un "YieldCo" (société de rendement) par des sociétés de services publics et d'énergie solaire. Un YieldCo typique porte un portefeuille de projets énergétiques opérationnels. Les investisseurs apprécient ces YieldCos riches en dividendes, car ils disposent de flux de trésorerie stables grâce à des contrats d'achat d'électricité à long terme et ne sont pas exposés aux autres activités plus risquées de la société mère.

Ressources CNX a achevé sa scission de CONSOL Energy en novembre 2017 et a commencé à négocier de manière indépendante sur le NYSE. La société a rapporté 70, 2% depuis le départ de CNX en juin 2018.

Le 3 avril 2017, DXC Technology a été scindé de Hewlett-Packard. DXC a rapporté 39, 7% aux investisseurs en juin 2018.

Les spin-off ont généralement surperformé le marché au sens large. Au 20 juillet 2018, l’indice de spin-off américain Bloomberg avait progressé de plus de 22% au cours de l’année écoulée et dépassait celui de 13% enregistré par le S & P 500. Il a enregistré un rendement de 999, 4% entre sa création en décembre 2002 et le 31 décembre. En 2017, alors que l'indice S & P 500 a enregistré un rendement de 203, 9% au cours de la même période.

Alors, comment peut-on investir dans les spin-off? Il existe deux alternatives: investir dans un fonds négocié en bourse dérivé (FNB) comme le FNB Invesco Spin-Off, dont le rendement annuel moyen est de 6, 83% depuis sa création le 15 décembre 2006 jusqu'au 19 décembre 2018. - ou investir dans un titre dès l'annonce d'un désinvestissement par essaimage ou retrait. Dans un certain nombre de cas, le stock peut ne pas réagir positivement avant que la scission ne soit effective, ce qui peut constituer une opportunité d'achat pour un investisseur.

Points clés à retenir

• La scission, la scission et l'exclusion sont trois méthodes de désinvestissement différentes ayant le même objectif: augmenter la valeur pour les actionnaires.
• Bien que des retombées et des exceptions puissent présenter des inconvénients, dans la plupart des cas où une séparation est envisagée, ces synergies peuvent avoir été minimes, voire inexistantes.
• La plupart des entreprises dérivées ont tendance à être plus performantes que l'ensemble du marché et, dans certains cas, mieux que leur société mère.