Disséquer l'effondrement du fonds de couverture Bear Stearns

L’effondrement des deux fonds de couverture Bear Stearns en juillet 2007 donne un aperçu fascinant du monde des stratégies de fonds de couverture et des risques qui y sont associés.

Dans cet article, nous examinerons d’abord le fonctionnement des fonds de couverture et examinerons les stratégies risquées qu’ils emploient pour générer des rendements élevés. Nous appliquerons ensuite ces connaissances pour déterminer les causes de l’implosion de deux importants hedge funds Bear Stearns, le fonds de crédit structuré à haut rendement Bear Stearns et le fonds à effet de levier renforcé à haut rendement structuré Bear Stearns.

Un coup d'oeil derrière la haie
Pour commencer, le terme "hedge fund" peut être un peu déroutant. "Couverture" signifie généralement faire un investissement pour réduire spécifiquement le risque. Il est généralement considéré comme un geste conservateur et défensif. C'est déroutant car les hedge funds sont généralement tout sauf conservateurs. Ils sont connus pour avoir eu recours à des stratégies complexes, agressives et risquées afin de générer de gros bénéfices pour leurs riches donateurs.

En fait, les stratégies de fonds de couverture sont diverses et il n’existe pas de description unique qui englobe avec précision cet univers de placements. Le seul point commun entre les fonds spéculatifs est le mode de rémunération des dirigeants, qui implique généralement des frais de gestion de 1 à 2% sur l'actif et des frais incitatifs de 20% des bénéfices. Cela contraste vivement avec les gestionnaires de placements traditionnels, qui ne reçoivent pas de profit. (Pour une couverture plus détaillée, consultez Introduction aux hedge funds - Partie un et partie deux .)

Comme vous pouvez l'imaginer, ces structures de rémunération encouragent les comportements gourmands et à risque, qui impliquent normalement un effet de levier pour générer des rendements suffisants pour justifier les frais de gestion et d'incitation énormes. Les deux fonds en difficulté de Bear Stearns s'inscrivaient bien dans cette généralisation. En fait, comme nous le verrons, c’est l’effet de levier qui a principalement précipité leur échec.

Structure d'investissement
La stratégie employée par les fonds Bear Stearns était en fait assez simple et serait mieux classée comme étant un investissement de crédit à effet de levier. En fait, il s'agit d'une stratégie et d'une stratégie commune dans l'univers des hedge funds:

• Étape n ° 1 : Achetez des titres de créance garantis avec nantissement qui portent un taux d’intérêt supérieur au coût de l’emprunt. Dans ce cas, des tranches notées «AAA» de subprime, des titres adossés à des créances hypothécaires ont été utilisées.
• Étape n ° 2 : Utilisez un levier pour acheter plus de CDO que vous ne pouvez en payer avec le seul capital. Étant donné que ces CDO paient un taux d'intérêt supérieur au coût d'emprunt, chaque unité supplémentaire de levier augmente le rendement total attendu. Ainsi, plus vous utilisez d’effet de levier, plus le rendement escompté est élevé.
• Étape n ° 3 : Utilisez des contrats d'échange sur risque de crédit (credit default swaps) comme assurance contre les mouvements du marché du crédit. Étant donné que le recours à l'effet de levier augmente l'exposition globale au risque du portefeuille, l'étape suivante consiste à souscrire une assurance contre les fluctuations des marchés du crédit. Ces instruments d '"assurance" sont appelés des swaps sur défaillance de crédit et sont conçus pour générer des bénéfices lorsque les craintes relatives au crédit font chuter la valeur des obligations et en couvrent une partie du risque.
• Étape n ° 4 : regardez l'argent arriver. Lorsque vous prenez en compte le coût de l'effet de levier (ou de la dette) pour acheter la dette subprime notée «AAA», ainsi que le coût de l'assurance-crédit, vous vous retrouvez avec un taux positif de rendement, qui est souvent appelé «report positif» dans le jargon des hedge funds.

Lorsque les marchés du crédit (ou les prix des obligations sous-jacentes) restent relativement stables, ou même s'ils se comportent conformément aux attentes historiques, cette stratégie génère des rendements positifs cohérents avec un très faible écart. C'est pourquoi les fonds spéculatifs sont souvent appelés stratégies de «rendement absolu». (Pour plus d'informations sur les investissements à effet de levier, voir Showdown Investment Showdown .)

Ne peut pas couvrir tous les risques
Toutefois, il est impossible de couvrir tous les risques, car cela entraînerait des rendements trop faibles. Par conséquent, le truc de cette stratégie est que les marchés se comportent comme prévu et, idéalement, restent stables ou s’améliorent.

Malheureusement, alors que les problèmes de la dette subprime commençaient à se résorber, le marché est devenu tout sauf stable. Pour simplifier à outrance la situation de Bear Stearns, le marché des titres adossés à des créances hypothécaires à risque s'est bien comporté en dehors de ce que les gestionnaires de portefeuille attendaient, ce qui a déclenché une chaîne d'événements qui a implosé le fonds.

Premier souvenir d'une crise
Pour commencer, le marché des prêts hypothécaires à risque a récemment commencé à enregistrer une augmentation substantielle des impayés des propriétaires, ce qui a entraîné une forte baisse de la valeur marchande de ces types d’obligations. Malheureusement, les gestionnaires de portefeuille de Bear Stearns n’ont pas anticipé ces mouvements de prix et ne disposaient donc pas d’une assurance crédit suffisante pour se protéger de ces pertes. Comme ils avaient considérablement renforcé leurs positions, les fonds ont commencé à subir de lourdes pertes.

Problème Snowball
Les lourdes pertes ont rendu les créanciers qui finançaient cette stratégie d’investissement à effet de levier mal à l'aise, car ils avaient pris en garantie des obligations adossées à des emprunts hypothécaires à risque (subprime). Les prêteurs ont demandé à Bear Stearns de dégager des liquidités supplémentaires sur leurs emprunts, car la valeur des garanties (obligations à risque) chutait rapidement. C'est l'équivalent d'un appel de marge pour un investisseur individuel avec un compte de courtage. Malheureusement, les fonds n'ayant pas de liquidités en réserve, ils ont dû vendre des obligations afin de générer des liquidités, ce qui était essentiellement le début de la fin.

Décès des fonds
En fin de compte, il est devenu notoire dans la communauté des hedge funds que Bear Stearns était en difficulté, et des fonds concurrents se sont déplacés pour faire baisser les prix des obligations à haut risque afin de forcer la main de Bear Stearns. En termes simples, avec la chute des prix des obligations, le fonds a subi des pertes, ce qui l’a obligé à vendre plus d’obligations, ce qui a fait baisser les prix des obligations, ce qui les a incitées à vendre davantage d’obligations - il n’a perte totale de capital.

Chronologie - Effondrement des fonds spéculatifs Bear Stearns

Au début de 2007, les effets des prêts à risque ont commencé à se faire sentir alors que les prêteurs et les constructeurs de logements à risque souffraient de défauts de paiement et d’un affaiblissement grave du marché du logement. (Pour en savoir plus, voir Le carburant qui a alimenté la fusion .)

• Juin 2007 - Face aux pertes de son portefeuille, le fonds de crédit structuré à haut rendement Bear Stearns reçoit un appât de 1, 6 milliard de dollars de Bear Stearns, ce qui lui permettrait de faire face aux appels de marge pendant la liquidation de ses positions.
• 17 juillet 2007 - Dans une lettre aux investisseurs, Bear Stearns Asset Management a annoncé que son fonds de crédit structuré à haut degré Bear Stearns avait perdu plus de 90% de sa valeur, tandis que perdu pratiquement tout son capital d’investisseur. Le fonds de crédit structuré, plus vaste, totalisait environ 1 milliard de dollars, tandis que le fonds à levier amélioré, qui avait moins d'un an, avait un capital de près de 600 millions de dollars.
• 31 juillet 2007 - Les deux fonds ont déposé le bilan du chapitre 15. Bear Stearns a effectivement liquidé les fonds et liquidé tous ses avoirs.
• Conséquences - Plusieurs actions ont été intentées par des actionnaires pour avoir induit les investisseurs en erreur sur l’étendue de ses avoirs à risque.

Le 16 mars 2008, JPMorgan Chase & Co. (NYSE: JPM) a annoncé son intention d’acquérir Bear Stearns dans une bourse de bourse qui valorisait le fonds de couverture à 2 dollars par action.

Les erreurs commises
La première erreur des gestionnaires de fonds Bear Stearns a été de ne pas prédire avec précision le comportement du marché des obligations à risque »dans des circonstances extrêmes. En réalité, les fonds ne se sont pas correctement protégés du risque d'événement.

En outre, ils ne disposaient pas de suffisamment de liquidités pour couvrir leurs obligations. S'ils avaient eu la liquidité, ils n'auraient pas eu à dénouer leurs positions sur un marché à la baisse. Bien que cela ait pu entraîner une baisse des rendements due à une réduction de l'endettement, cela aurait peut-être empêché l'effondrement général. Avec le recul, céder une petite partie des rendements potentiels aurait pu économiser des millions de dollars à des investisseurs.

En outre, on peut soutenir que les gestionnaires de fonds auraient dû faire un meilleur travail dans leurs recherches macro-économiques et se rendre compte que les marchés des prêts hypothécaires à risque pourraient être confrontés à des temps difficiles. Ils auraient alors pu apporter les ajustements appropriés à leurs modèles de risque. La croissance mondiale de la liquidité au cours des dernières années a été considérable, entraînant non seulement des taux d’intérêt et des spreads de crédit bas, mais aussi un niveau de risque sans précédent prenant des prêteurs envers des emprunteurs de qualité médiocre. (Pour en savoir plus, voir Analyse macroéconomique .)

Depuis 2005, le ralentissement de l'économie américaine a ralenti l'économie américaine et les emprunteurs à risque sont particulièrement exposés au ralentissement économique. Il aurait donc été raisonnable de supposer que l’économie devait faire l’objet d’une correction.

Enfin, la principale faiblesse de Bear Stearns réside dans le niveau d’effet de levier utilisé dans la stratégie, qui était directement motivé par la nécessité de justifier les frais extrêmement élevés qu’ils facturaient pour leurs services et d’obtenir le bénéfice potentiel de 20% des bénéfices. En d'autres termes, ils sont devenus gourmands et ont beaucoup profité du portefeuille. (Pour en savoir plus sur la procédure, lisez Pourquoi l'évier sur l'investissement est-il un puits et comment peut-il s'en remettre ?)

Conclusion
Les gestionnaires de fonds avaient tort. Le marché s'est déplacé contre eux et leurs investisseurs ont tout perdu. La leçon à tirer, bien sûr, est de ne pas combiner effet de levier et cupidité.

Pour des récits supplémentaires de malheur, consultez Massable Hedge Fund Failures .

(Pour un guichet unique sur les prêts hypothécaires à risque et la fusion de ceux-ci, consultez la fonction des prêts hypothécaires à risque.)