Réduisez vos risques avec ICAPM

Le modèle d'évaluation des actifs immobilisés (MEDAF) et son calcul du bêta ont longtemps été utilisés pour déterminer les rendements attendus des actifs et pour déterminer le "alpha" généré par les gestionnaires actifs. Mais ce calcul peut être trompeur: les gestionnaires actifs vantant les stratégies alpha positives peuvent prendre un risque excessif qui n’est pas pris en compte dans leur analyse et l’attribution de rendements. Les investisseurs doivent comprendre le modèle intertemporel de détermination du prix des immobilisations (ICAPM) et son extension de la théorie des marchés efficients afin d'éviter la surprise causée par des risques qu'ils ne savaient même pas qu'ils prenaient. (Voir aussi: Le modèle d'évaluation des immobilisations: un aperçu. )

Le GPAO ne réussit pas à expliquer les retours

Le MEDAF est un modèle bien connu de valorisation des actifs qui implique que, outre la valeur temporelle de l'argent (capturée par le taux sans risque), le seul facteur qui devrait influer sur le calcul du rendement attendu d'un actif est son taux de change. mouvement avec le marché (c'est-à-dire son risque systématique). En effectuant une régression linéaire simple en utilisant les rendements historiques du marché comme variable explicative et les rendements de l’actif en tant que variable dépendante, les investisseurs peuvent facilement trouver le coefficient - ou "bêta" - indiquant la sensibilité d’un actif aux rendements du marché et déterminer le rendement futur de l’actif, compte tenu de l’hypothèse de rendements futurs du marché. Bien qu’il s’agisse d’une théorie élégante qui devrait simplifier les décisions en matière d’équilibre entre risque et rendement, il est largement prouvé que cela ne fonctionne tout simplement pas - qu’elle ne prend pas pleinement en compte les rendements attendus des actifs. (Voir aussi: Prendre des photos au CAPM. )

Le MEDAF repose sur un certain nombre d’hypothèses simplificatrices, dont certaines sont raisonnablement fondées, alors que d’autres contiennent des écarts importants par rapport à la réalité, ce qui limite son utilité. Bien que les hypothèses aient toujours été définies dans la littérature théorique sur la théorie, de nombreuses années après l’introduction du CAPM, l’ampleur des effets résultant de ces hypothèses n’a pas été comprise. Puis, dans les années 1980 et au début des années 1990, des recherches ont révélé des anomalies: en analysant les données historiques sur les rendements des actions, les chercheurs ont découvert que les actions à petite capitalisation avaient tendance à surperformer les actions à grande capitalisation de manière statistiquement significative, même en tenant compte des différences de bêta . Plus tard, le même type d'anomalie a été découvert en utilisant d'autres facteurs, par exemple les actions de valeur ont semblé surperformer les actions de croissance. Pour expliquer ces effets, les chercheurs sont revenus à une théorie développée par Robert Merton dans son article de 1973 intitulé "Un modèle intertemporel de détermination du prix des immobilisations".

L'ICAPM ajoute des hypothèses plus réalistes

L'ICAPM contient bon nombre des mêmes hypothèses que celles figurant dans le MEDAF, mais reconnaît que les investisseurs peuvent souhaiter construire des portefeuilles permettant de couvrir les incertitudes de manière plus dynamique. Si la validité des autres hypothèses intégrées dans l'ICAPM (telles qu'un accord complet entre investisseurs et une distribution multivariée de rendements d'actifs normaux) devrait continuer à être vérifiée, cette extension de la théorie contribue largement à modéliser un comportement plus réaliste des investisseurs et flexibilité dans ce qui constitue l'efficacité sur les marchés.

Le mot "intertemporel" dans le nom de la théorie fait référence au fait que, contrairement au CAPM, qui suppose que les investisseurs ne se préoccupent que de minimiser la variance des rendements, l'ICAPM suppose que les investisseurs se soucieront de leur consommation et de leurs opportunités d'investissement au fil du temps. En d'autres termes, l'ICAPM reconnaît que les investisseurs peuvent utiliser leurs portefeuilles pour couvrir les incertitudes liées aux prix futurs des biens et services, aux rendements futurs des actifs et aux perspectives d'emploi, entre autres.

Étant donné que ces incertitudes ne sont pas intégrées au bêta du CAPM, celui-ci ne tiendra pas compte de la corrélation des actifs avec ces risques. Ainsi, le bêta est une mesure incomplète des risques que les investisseurs peuvent se préoccuper et ne leur permettra pas de déterminer avec précision les taux d'actualisation et, en définitive, les prix équitables des titres. Contrairement au facteur unique (bêta) trouvé dans le MEDAF, l'ICAPM est un modèle multifactoriel de la tarification des actifs, qui permet d'incorporer des facteurs de risque supplémentaires dans l'équation.

Le problème de la définition des facteurs de risque

Bien que l'ICAPM indique clairement pourquoi le MEDAF n'explique pas complètement le rendement des actifs, il ne permet malheureusement pas de définir avec précision ce qui devrait être pris en compte dans le calcul des prix des actifs. La théorie derrière le CAPM indique sans équivoque que la co-évolution avec le marché est l’élément déterminant du risque auquel les investisseurs devraient s’attacher. Mais l'ICAPM n'a pas grand-chose à dire sur les détails, mais seulement que les investisseurs peuvent se préoccuper de facteurs supplémentaires qui influenceront le montant qu'ils sont disposés à payer pour des actifs. La nature de ces facteurs supplémentaires spécifiques, leur nombre et leur influence sur les prix ne sont pas définis. Cette fonctionnalité ouverte de l'ICAPM a conduit les universitaires et les professionnels à approfondir leurs recherches pour tenter de trouver des facteurs en analysant les données de tarification historiques.

Les facteurs de risque n'étant pas directement observés dans les prix des actifs, les chercheurs doivent utiliser des proxy pour les phénomènes sous-jacents. Toutefois, certains chercheurs et investisseurs soutiennent que les conclusions relatives aux facteurs de risque ne sont peut-être rien d’autre que l’exploration de données. Plutôt que d'expliquer un facteur de risque sous-jacent, les rendements historiques démesurés de types d'actifs particuliers sont tout simplement des doutes dans les données. Après tout, si vous analysez suffisamment de données, vous obtiendrez des résultats qui dépasseront les tests de signification statistique, même si le les résultats ne sont pas représentatifs des véritables causes économiques sous-jacentes.

Les chercheurs (en particulier les universitaires) ont donc tendance à constamment tester leurs conclusions en utilisant des données "hors échantillon". Plusieurs résultats ont été minutieusement examinés et les deux plus célèbres (effets de taille et de valeur) sont contenus dans le modèle à trois facteurs Fama-French (le troisième facteur rend compte de la co-évolution avec le marché, identique à celle du CAPM). Eugene Fama et Kenneth French ont exploré les raisons économiques des facteurs de risque sous-jacents et ont suggéré que les actions de sociétés à petite capitalisation et de valeur avaient généralement des bénéfices plus faibles et étaient plus exposées aux difficultés financières que les actions de sociétés à forte capitalisation et de croissance (supérieures à celles qui seraient capturées bêta seule). Combinés à une analyse approfondie de ces effets dans les rendements d'actifs historiques, ils soutiennent que leur modèle à trois facteurs est supérieur au modèle simple de CAPM car il prend en compte des risques supplémentaires qui préoccupent les investisseurs.

L'ICAPM et les marchés efficaces

La quête de facteurs qui influent sur le rendement des actifs est une affaire importante. Les hedge funds et autres gestionnaires de portefeuille cherchent constamment à surperformer le marché et découvrent que certains titres surperforment d'autres (petite capitalisation par rapport à grande capitalisation, valeur par croissance, etc.) permettent à ces gestionnaires de constituer des portefeuilles offrant des rendements attendus plus élevés. Par exemple, depuis que des études ont montré que les actions de sociétés à petite capitalisation surperforment les sociétés à grande capitalisation, même après ajustement pour tenir compte du risque bêta, de nombreux fonds de sociétés à petite capitalisation se sont ouverts, les investisseurs essayant de tirer profit de rendements ajustés au risque supérieurs à la moyenne. Mais l'ICAPM et les conclusions qui en découlent présument des marchés efficaces. Si la théorie de l'ICAPM est correcte, les rendements démesurés des actions à petite capitalisation ne sont pas aussi intéressants qu'ils le paraissent initialement. En fait, les rendements sont plus élevés car les investisseurs exigent des rendements plus élevés pour compenser un facteur de risque sous-jacent dans les sociétés à petite capitalisation. des rendements plus élevés compensent un risque plus élevé que celui pris dans les bêtas de ces actions. En d'autres termes, il n'y a pas de repas gratuit.

De nombreux investisseurs actifs déplorent la théorie des marchés efficients, en partie à cause de ses hypothèses sous-jacentes qu'ils considèrent irréaliste, et en partie à cause de sa conclusion peu commode selon laquelle les investisseurs actifs ne peuvent pas surpasser la gestion passive. Cependant, les investisseurs individuels peuvent être informés par la théorie de l'ICAPM lors de la construction de leurs propres portefeuilles .

Le résultat final

La théorie suggère que les investisseurs devraient être sceptiques à l'égard de l'alpha généré par diverses méthodes systématiques, ces dernières pouvant simplement capturer des facteurs de risque sous-jacents qui représentent des raisons justifiables d'obtenir des rendements plus élevés. Les fonds de petite capitalisation, les fonds de valeur et d’autres qui s’opposent à des rendements excédentaires peuvent en fait comporter des risques supplémentaires que les investisseurs devraient prendre en compte. (Voir aussi: Travailler sur l'hypothèse d'un marché efficace. )