Comment évaluer un fonds de placement immobilier (FPI)

Les investisseurs qui cherchent à estimer la valeur d'une fiducie de placement immobilier (FPI) constateront que les mesures traditionnelles telles que le bénéfice par action (EPS) et le rapport cours / bénéfice (P / E) ne s'appliquent pas. Dans cet article, nous discuterons d'une méthode plus fiable pour estimer la valeur d'une FPI.

Examen des fonds provenant des opérations (FFO)

Commençons par examiner le compte de résultat résumé de XYZ Residential (XYZ), une FPI résidentielle fictive.

De 2017 à 2018, le revenu net de XYZ Residential, ou "résultat net", a augmenté de près de 30% (+ 122 534 $ à 543 847 $). Toutefois, ces chiffres incluent les amortissements, qui sont des postes importants. Pour la plupart des entreprises, l’amortissement est une charge hors caisse acceptable qui répartit le coût d’un investissement effectué au cours d’une période antérieure. Toutefois, l’immobilier diffère de la plupart des investissements dans des installations fixes ou dans des équipements, car l’immobilier perd peu de valeur et s’apprécie souvent. Le résultat net, mesure réduite de l’amortissement, est donc un indicateur de performance inférieur. Par conséquent, il est logique de juger les FPI en fonction des fonds provenant de l’exploitation, ce qui exclut l’amortissement. (Pour en savoir plus sur l’investissement dans les FPI, voir La méthode FPI.)

Les entreprises sont tenues de réconcilier les flux de trésorerie liés aux opérations, qui figurent dans les notes de bas de page, avec le résultat net. Le calcul général implique l’ ajout de l’ amortissement au revenu net et la soustraction des gains sur les ventes de biens amortissables. Nous soustrayons ces gains, en supposant qu'ils ne soient pas récurrents et ne contribuent donc pas à la capacité de distribution durable du FPI. Le rapprochement du résultat net et des flux de trésorerie liés aux opérations (les éléments mineurs ayant été supprimés pour des raisons de clarté) en 2017 et 2018 est présenté comme suit:

Il est clair qu'après amortissement et déduction des gains immobiliers, les flux de trésorerie liés aux activités opérationnelles s'élèvent à environ 838 390 dollars en 2017 et à près de 758 000 dollars en 2018.

Les flux de trésorerie liés aux opérations doivent être déclarés, mais ils comportent un point faible: ils ne déduisent pas les dépenses en immobilisations nécessaires au maintien du portefeuille de propriétés existantes. Les actifs immobiliers des actionnaires doivent être conservés, peindre des appartements par exemple, de sorte que les flux de trésorerie liés aux opérations ne représentent pas tout à fait le véritable flux de trésorerie résiduel restant après toutes les dépenses et tous les frais.

Les analystes professionnels utilisent donc une mesure appelée "fonds de roulement ajustés" (AFFO) pour estimer la valeur de la FPI. Bien que les FFO soient couramment utilisés, les professionnels ont tendance à se concentrer sur les FPAO pour deux raisons. Premièrement, il s’agit d’une mesure plus précise des flux de trésorerie résiduels disponibles pour les actionnaires et donc d’un meilleur "nombre de base" permettant d’estimer la valeur. Deuxièmement, il s'agit d'un véritable flux de trésorerie résiduel et d'un meilleur prédicteur de la capacité future du FPI à verser des dividendes.

AFFO n'a pas de définition uniforme, mais la plupart des calculs soustraient les dépenses en immobilisations, comme mentionné ci-dessus. Dans le cas de XYZ Residential, près de 182 000 $ sont soustraits des flux de trésorerie liés aux opérations pour obtenir des flux de trésorerie liés aux opérations ajustés pour l'année 2018. Ce chiffre se trouve généralement dans l'état des flux de trésorerie de la FPI. Il est utilisé comme une estimation de la trésorerie nécessaire pour entretenir les propriétés existantes, bien qu'un examen attentif de propriétés spécifiques puisse générer des informations plus précises.

Les indicateurs traditionnels tels que le résultat par action et le résultat par action ne sont pas fiables pour estimer la valeur d'une FPI.

Examen de la croissance des flux de trésorerie liés aux opérations et / ou des flux de trésorerie liés aux opérations

Nous pouvons estimer la valeur de la FPI avec une plus grande précision lorsque nous avons les FFO et les FPAA en main, en recherchant la croissance attendue dans l'un ou les deux indicateurs. Cela nécessite un examen attentif des perspectives sous-jacentes de la FPI et de son secteur. Les détails de l'évaluation des perspectives de croissance d'une FPI dépassent le cadre de cet article, mais voici quelques sources à prendre en compte:

• la perspective d'augmentations de loyer
• la perspective d'améliorer / de maintenir les taux d'occupation
• plans pour améliorer / augmenter les propriétés (une tactique populaire et réussie consiste à acquérir des propriétés bas de gamme et à les mettre à niveau afin d'attirer des locataires de meilleure qualité; de meilleurs locataires entraînent des taux d'occupation plus élevés (moins d'expulsions) et des loyers plus élevés)
• perspectives de croissance externe (de nombreuses FPI favorisent la croissance des FFO par le biais d’acquisitions, mais c’est plus facile à dire, car une FPI doit distribuer la majeure partie de ses bénéfices et ne dispose généralement pas d’une réserve importante; cependant, de nombreuses FPI réduisent avec succès leurs portefeuilles, vendant des financer l'acquisition de propriétés sous-évaluées)

Appliquer un multiple à FFO / AFFO

Le rendement total de la FPI provient de deux sources: les dividendes versés et la hausse des prix. L’appréciation attendue des prix peut être décomposée en deux autres composantes: la croissance des flux de trésorerie liés aux opérations / flux de trésorerie liés aux opérations ajustés et l’augmentation du multiple cours / prix et de prix ajustés aux flux de trésorerie

Regardons les multiples pour XYZ. Notez que nous montrons le prix divisé par les flux de trésorerie liés aux opérations, qui correspond en réalité à la capitalisation boursière divisée par les flux de trésorerie liés aux opérations. La capitalisation boursière de XYZ (nombre d'actions multipliées par le prix par action) dans cet exemple est d'environ 8 milliards de dollars.

Comment interprétons-nous ces multiples, mis à part une comparaison directe avec les pairs du secteur ">

Outre les dividendes versés, l’appréciation du prix s’articule autour de deux sources: la croissance des flux de trésorerie opérationnels / flux de trésorerie gérés ajustés et / ou l’extension du multiple de valorisation (ratio cours / actifs pondérés ou ratio prix ajustés). Nous devrions examiner les deux sources ensemble lorsque nous examinons une FPI offrant des perspectives de croissance favorables des flux de trésorerie liés aux opérations. Par exemple, si les flux de trésorerie liés aux opérations croissent à 10% et si le multiple de 10, 55x est maintenu, le prix augmentera de 10%. Cependant, si le multiple augmente d'environ 5% à 11x, l'appréciation du prix sera d'environ 15% (croissance de 10% des FFO + 5% d'expansion multiple).

Un exercice utile prend la réciproque du multiple prix-à-AFFO, à savoir 1 ÷ [Prix / AFFO] = AFFO / Prix . Cela équivaut à environ 7, 2% ( 575, 7 Residential 8 000 dollars ) avec XYZ Residential et est appelé «rendement AFFO». Pour évaluer le prix de la FPI, nous pouvons ensuite comparer le rendement des fonds provenant de projets ajustés avec:

1. le taux de capitalisation en cours du marché, ou "taux de capitalisation",

2. notre estimation de la croissance du nombre de FFO / AFFO du FPI.

Le taux de capitalisation est un nombre général qui indique aux investisseurs combien le marché paie actuellement pour l'immobilier. Par exemple, 8% signifie que les investisseurs paient généralement environ 12, 5 fois ( 1 ÷ 8% ) le résultat d’exploitation net (NOI) de chaque bien immobilier.

Supposons que le taux de capitalisation du marché avoisine les 7% et que nos prévisions de croissance pour les flux de trésorerie liés aux opérations / flux de trésorerie liés aux opérations de XYZ soient de 5%. Compte tenu d'un rendement calculé des AFFO de 7, 2%, nous envisageons probablement un bon investissement car notre prix est raisonnable par rapport au taux de capitalisation du marché (il est même un peu plus élevé, ce qui est meilleur). En outre, la croissance attendue devrait se traduire à la fois par une augmentation des dividendes et des prix. En fait, si tous les autres investisseurs étaient d’accord avec notre évaluation, le prix de XYZ serait beaucoup plus élevé, car il lui faudrait un multiple plus élevé pour intégrer ces prévisions de croissance.

Le résultat final

L’évaluation des FPI apporte plus de clarté lorsqu’on examine les fonds provenant de l’exploitation plutôt que le résultat net. Les investisseurs potentiels doivent également calculer les fonds provenant de l'exploitation ajustés, qui déduisent les dépenses probables nécessaires au maintien du portefeuille immobilier. Les FPEA constituent un excellent outil pour mesurer la capacité de distribution de dividendes et les perspectives de croissance du FPI.