Est-ce que quelqu'un manipule le VIX?

L'indice de volatilité Cboe (VIX) est souvent appelé «indicateur de la peur», car les observateurs du marché l'utilisent pour mesurer la volatilité attendue au cours des 30 prochains jours. Il a tenu son nom le 6 février, date à laquelle, après les mois de placidité relative qui suivent, l'indice a atteint 199%, passant du plus bas du jour précédent à 50, 3. Les shorts de volatilité, dont les paris ont été facilités par des produits de niche négociés en bourse, ont été éliminés: l’ETN VelocityShares Daily Inverse VIX à court terme (XIV) a chuté de 92, 6% en une seule séance.

Les allégations circulent depuis longtemps selon lesquelles certains commerçants ont les doigts sur l’échelle du VIX. Le 12 février, à la suite des turbulences sur les marchés, Jason Zuckerman et Matt Stock de Zuckerman Law, un cabinet de K Street, ont écrit aux divisions de la mise en application de deux autorités de réglementation financière, la Securities and Exchange Commission (SEC) et la Commodity Futures Trading Commission (CFTC). ). La lettre exposait les allégations de "manipulation effrénée de l'indice VIX" au nom d'un "dénonciateur anonyme qui a occupé des postes de direction dans certaines des plus grandes sociétés d'investissement au monde".

Selon la lettre, la manipulation est en cours et "coûte aux investisseurs des centaines de millions de dollars par mois", soit 2 milliards de dollars par an. Le système exploite prétendument une faille du VIX, qui permet aux traders d’influencer l’indice sans risquer de capital, simplement en publiant des cotes d’options S & P. Les bénéfices de cette activité s'élèvent à "plusieurs milliards", selon la lettre. (Voir aussi: Le succès retentissant du programme de dénonciation de la SEC. )

En outre, il est allégué que la manipulation était en partie responsable des pertes importantes subies par les produits négociés en bourse liés à VIX au début du mois.

Selon la loi Zuckerman, la divulgation du risque de manipulation de VIX est "terriblement inadéquate", compte tenu de la longueur de la documentation (plusieurs centaines de pages) et du fait qu'il n'est pas nécessaire de risquer de l'argent directement pour influencer les options citées qui déterminent le VIX. index "assez vulnérable". Le cabinet d'avocats allègue par conséquent "un manquement à la responsabilité fiduciaire" de la part de Cboe Global Markets Inc. (CBOE), qui, selon la lettre, rapporte 20% à 25% de ses revenus du VIX. Le document attribue toutefois les informations "inadéquates" à CME Group Inc. (CME), qui est distinct de Cboe et ne fait pas partie du VIX.

Cboe a déclaré à Bloomberg que la lettre "regorge de déclarations inexactes, d'idées fausses et d'erreurs factuelles" - la confusion entre Cboe et CME en est un exemple - et par conséquent "manque de crédibilité"; un porte-parole de Cboe a confirmé cette déclaration à Investopedia. Bill Speth, responsable de la recherche chez Cboe, a mis en doute les allégations, en déclarant: "Si vous parlez à un opérateur activement impliqué dans le VIX, vous savez que personne ne prête attention à la valeur au comptant", mais plutôt aux prix des produits dérivés. basé sur le VIX.

La porte-parole de la CFTC, Erica Richardson, a déclaré dans un courrier électronique que le régulateur ne commentait pas publiquement les plaintes de dénonciateurs, qui font "partie intégrante du programme d'application de la CFTC". Un message laissé à la division de l'exécution de la SEC n'a pas été renvoyé.

Citant une source non nommée, le Wall Street Journal a rapporté le 13 février que l’Autorité de réglementation du secteur financier (Finra) enquêtait sur de présumées manipulations de VIX, appelant l’enquête distincte de la demande du dénonciateur demandée par les autorités de réglementation. L’organisme privé d’autorégulation fournit à Cboe des "services de surveillance du marché, de surveillance financière, d’examens, d’enquêtes et de mesures disciplinaires" depuis 2015. Le porte-parole Ray Pellechia a déclaré à Investopedia que Finra ne se prononçait pas sur la question de savoir s’il menait des enquêtes spécifiques. (Voir aussi Finra: Comment cela protège-t-il les investisseurs ?)

Pas la première fois

Ce n'est pas la première fois que la jauge de peur est sous le feu. Un article publié en mai 2017 par John Griffin et Amin Shams, de l'Université du Texas à Austin, décrivait des modèles "intéressants" de négociation liés au VIX.

L'indice suit la volatilité implicite d'une gamme d'options de l'indice S & P 500. Étant donné que les traders achètent et vendent ces options afin de se protéger ou de tirer profit des évolutions futures du marché, la volatilité implicite de ces options indique les turbulences auxquelles ils s'attendent - sinon nécessairement les turbulences qu’elles subissent. (Voir aussi: Stratégies pour négocier efficacement la volatilité avec VIX. )

Griffin et Shams ont émis l'hypothèse que les mécanismes du VIX la laissaient ouverte à la manipulation. Supposons que vous ayez une position longue sur les contrats à terme VIX. Si vous souhaitez mettre la main à la pâte pour dégager des bénéfices, vous pouvez passer des ordres d’achat «agressifs» pour les options S & P 500 au cours de la période de pré-ouverture des enchères (de 7 h 30 à 8 h 15, heure de Paris). 'prix de compensation et avec eux le VIX.

Selon les auteurs, ce scénario n'est pas simplement hypothétique. Les jours de règlement des contrats dérivés sur VIX, du moins au cours des mois où le VIX enregistre des gains importants, le prix des options S & P a eu tendance à augmenter jusqu'à 8h15, ce qui semble indiquer qu'elles sont en train d'être augmentées pour tenter de gonfler le VIX. Le cours a alors tendance à se replier à la baisse pendant les 15 dernières minutes avant le règlement, lorsque la négociation n’est autorisée que pour les options non liées aux positions ouvertes de VIX. Ce mouvement indique que "d'autres opérateurs ont ordonné de vendre les options surévaluées et d'ajuster les prix à la baisse. Cependant, les prix ne sont pas totalement inversés et nous observons un ajustement à la baisse plus marqué du règlement à l'ouverture."

Images provenant de Griffin et Shams.

Par exemple, la plupart des options voient une augmentation du volume de négociation à l'approche de l'expiration. Ce n’est pas le cas avec les options S & P 500, pour lesquelles le volume des transactions est à la hausse exactement 30 jours avant l’expiration. "Ce n'est pas dû à un quelconque événement évident lié au marché du S & P 500", écrivent les auteurs, "mais c'est la date à laquelle le VIX s'installe." Les auteurs ont également constaté que la hausse des transactions ne se produit que dans les options hors de la monnaie, qui entrent en ligne de compte dans le calcul de VIX. Les options dans la monnaie, qui n'affectent pas le VIX, bougent à peine. (Voir aussi: Qu'est-ce que Option Moneyness ">

Les auteurs ont examiné deux explications alternatives, la couverture et la demande refoulée de liquidité, mais ont conclu qu'elles n'expliquaient pas les tendances observées dans les données de négociation.

Cboe a envoyé une déclaration à Investopedia par courrier électronique en juin 2017, dans laquelle il affirmait que les travaux de Griffin et Shams étaient basés sur des "malentendus fondamentaux" de la mécanique de l'indice. Les schémas évoquant des manipulations sont "tout à fait compatibles avec les comportements commerciaux normaux et légitimes", a déclaré le communiqué, et les auteurs du document n'étaient pas au courant de toutes les données pertinentes. "CBOE prend au sérieux tout abus de marché, y compris la manipulation du processus de règlement de VIX", ajoute le communiqué, "et maintient un programme de réglementation qui surveille les activités violentes et prend les mesures disciplinaires appropriées le cas échéant". Une porte-parole de Cboe a déclaré à Investopedia que l’échange n’avait jamais pris de mesure disciplinaire à l’encontre d’un parti pour avoir manipulé le VIX.

Dans un courriel adressé à Investopedia, Griffin et Shams ont écrit: "Contrairement aux affirmations de CBOE, nous avons étudié en profondeur le règlement VIX, présenté notre document à grande échelle et discuté avec divers professionnels du commerce qui corroborent notre compréhension du processus de règlement et de ses conclusions." Ils ont appelé le CBOE à divulguer toutes les données "qu'ils jugeraient utiles pour mieux comprendre et concevoir le règlement" pour les universitaires, "comme cela se fait couramment avec d'autres échanges". Ils ont exprimé leur surprise devant la "posture défensive apparente" du Cboe et ont déclaré qu'il était "décevant que CBOE ne semble pas s'inquiéter du fait que les écarts de règlement sont extrêmement coûteux pour les investisseurs qui utilisent leurs produits".

Matt Levine a présenté une autre explication plus "innocente" de cette manipulation apparente: les traders acceptaient des paiements en espèces à l'expiration de leurs dérivés de VIX (la livraison physique de la volatilité étant impossible) et l'utilisant pour acheter les options sous-jacentes S & P 500 maintenir une exposition à la volatilité similaire. "Nous testons cette possibilité comme l'une de nos hypothèses de couverture dans le journal", a déclaré Griffin à Investopedia. "Nous en discutons et l'excluons comme une explication complète."

En écrivant à Investopedia, Griffin et Shams ont comparé la manipulation potentielle du VIX à des scandales passés liés au LIBOR, à l’or, à l’argent et au marché des changes, «qui étaient tous manifestement joués». (Voir aussi: Le scandale LIBOR. )