CMO vs CDO: Même extérieur, intérieur différent

L’une des innovations les plus importantes de Wall Street a consisté à mettre en commun des prêts pour ensuite les scinder en instruments distincts portant intérêt. Ce concept de financement par nantissement et structuré est antérieur au marché des obligations hypothécaires grevées (CMO) et des titres de créance nantis (CDO). Ce n'est qu'au début des années 1980 que le concept a été officialisé par le reconditionnement des prêts hypothécaires afin de créer le secteur des titres adossés à des créances hypothécaires.

Les MBS sont garantis par un pool d'hypothèques où tout l'intérêt et le capital sont simplement transférés aux investisseurs. Les sociétés de gestion collective ont été créées pour donner aux investisseurs des flux de trésorerie spécifiques au lieu de simplement transmettre les intérêts et le capital. Les premières CMO ont été créées en 1983 pour la Federal Home Loan Mortgage Corp. (Freddie Mac) par les banques d’investissement First Boston et Salomon Brothers, qui ont constitué un groupe de prêts hypothécaires, les ont divisées en tranches avec des taux d’intérêt et des échéances différents et émises des ces tranches. Les hypothèques d'origine ont servi de garantie.

Contrairement aux sociétés de gestion collective, les CDO, apparues plus tard dans les années 1980, englobent une gamme de prêts beaucoup plus large que les prêts hypothécaires. Bien qu'il existe de nombreuses similitudes entre les deux, il existe des différences distinctes dans leur construction, les types de prêts détenus dans leur ensemble et les types d'investisseurs recherchant l'un ou l'autre.

CMO - Née d'un besoin

Les obligations hypothécaires garanties (CMO), un type de titres adossés à des créances hypothécaires (MBS), sont émises par une tierce partie qui s’occupe d’hypothèques résidentielles. L’émetteur de l’OCM collecte des prêts hypothécaires résidentiels et les reconditionne dans un groupe de prêts qui sert de garantie pour l’émission d’un nouvel ensemble de titres. L'émetteur redirige ensuite les paiements de prêt des hypothèques et distribue à la fois l'intérêt et le capital aux investisseurs du pool. L'émetteur perçoit des frais, ou un écart, en cours de route. Avec les CMO, les émetteurs peuvent découper des sources de revenus prévisibles des prêts hypothécaires en utilisant des tranches, mais, comme tous les produits MBS, les CMO sont toujours soumises à un risque de remboursement anticipé pour les investisseurs. Il s’agit du risque que les emprunts hypothécaires du pool soient payés par anticipation, refinancés et / ou qu’ils manquent à leurs engagements. Contrairement à un MBS, l’investisseur peut choisir le niveau de risque de réinvestissement qu’il est prêt à assumer dans une CMO.

Vous trouverez ci-dessous un exemple de version simplifiée de trois tranches de différentes échéances utilisant une structure de paiement séquentielle. Les tranches A, B et C recevront toutes des paiements d’intérêts sur leur durée de vie, mais le paiement du principal s’effectuera de manière séquentielle jusqu’à ce que chaque CMO soit retirée. Par exemple: la tranche C ne recevra aucun paiement en principal jusqu'à ce que la tranche B soit retirée, et la tranche B ne recevra aucun remboursement en principal tant que la tranche A ne sera pas retirée.

Alors que les titres eux-mêmes peuvent sembler compliqués et qu'il est facile de se perdre dans tous les acronymes, le processus de garantie des prêts est assez simple.

L’émetteur de l’OCM, en tant que personne morale, est le propriétaire légal d’un groupe de prêts hypothécaires achetés auprès de banques et de sociétés de crédit immobilier. Avant l'avènement du réemballage des hypothèques, un emprunteur se rendait dans sa banque locale pour lui prêter de l'argent pour l'achat d'une maison. La banque détiendrait alors l'hypothèque en utilisant la maison comme garantie jusqu'à ce qu'elle soit payée ou que la maison soit vendue. Bien que certaines banques conservent encore des prêts hypothécaires sur leurs comptes, la majorité des prêts hypothécaires sont vendus peu de temps après leur fermeture à des tiers qui les reconditionnent. Pour le prêteur initial, cela procure un certain soulagement, car ils ne sont plus propriétaires du prêt ou n’ont plus à en assurer le service. Ces hypothèques deviennent alors des garanties et sont regroupées avec des emprunts de qualité similaire en tranches (qui ne sont que des tranches de la réserve d’emprunts). En créant des CMO à partir d’un ensemble d’hypothèques, les émetteurs peuvent concevoir des flux d’intérêts spécifiques et distincts en différentes échéances afin de faire correspondre les besoins des investisseurs aux flux de trésorerie et aux échéances qu’ils souhaitent. À des fins juridiques et fiscales, les sociétés de gestion collective sont détenues à l’intérieur d’un conduit d’investissement immobilier hypothécaire (REMIC) en tant qu’entité juridique distincte. Le REMIC est exonéré de l’impôt fédéral sur le revenu provenant des prêts hypothécaires sous-jacents au niveau de la société, mais le revenu versé aux investisseurs est considéré comme imposable.

CDO - Quelques bons Quelques mauvais

Le titre de créance garanti par nantissement (CDO) a vu le jour à la fin des années 1980 et présente bon nombre des caractéristiques d’une OCM: les prêts sont regroupés, regroupés dans de nouveaux titres, les investisseurs reçoivent des intérêts et le principal en tant que revenus et les fonds sont divisés en tranches avec divers degrés de risque et de maturité. Un CDO entre dans la catégorie connue sous le nom de «ABS» et, comme un MBS, utilise les prêts sous-jacents comme actif ou garantie. Le développement de la CDO a comblé un vide et fourni un moyen valable pour les établissements de crédit de convertir essentiellement des dettes en investissements au moyen de la titrisation, de la même manière que les prêts hypothécaires ont été titrisés dans des CMO. Semblables aux CMO émises par les REMIC, les CDO utilisent des entités ad hoc pour titriser leurs prêts, les gérer et faire correspondre les investisseurs à des titres de placement. La beauté d'un CDO réside dans le fait qu'il peut contenir à peu près toutes les dettes générant un revenu, comme les cartes de crédit, les prêts automobiles, les prêts étudiants, les prêts d'avions et les dettes d'entreprise. À l'instar des CMO, la répartition des crédits est structurée de niveau senior à junior, sous la supervision d'agences de notation qui attribuent des cotes de notation similaires à celles d'une obligation simple, telles que AAA, AA +, AA, etc.

Vous trouverez ci-dessous un exemple de la structure d’un CDO. Chaque CDO a un bilan comme n'importe quelle entreprise. Les actifs sont composés des éléments générant un revenu, tels que prêts, obligations, etc. Chaque obligation émise à gauche est liée à un pool d’actifs spécifique à droite. Les obligations sont ensuite notées par des tiers en fonction de l'ancienneté de leurs créances sur le pool et de la qualité perçue des actifs sous-jacents. En théorie, les obligations de qualité inférieure et d'ancienneté généreraient des taux de rendement plus élevés pour les investisseurs.

Les CMO contre les CDO

Il existe de nombreuses similitudes entre les organismes de gestion collective et les organismes de gestion collective, ces derniers ayant été conçus sur le modèle des premiers. Les CMO peuvent être émises par des parties privées ou soutenues par des organismes de crédit quasi gouvernementaux (Association nationale d'hypothèques du gouvernement, Association nationale d'hypothèques du gouvernement, Société fédérale d'hypothèques de logement, etc.), tandis que les CDO sont de type privé.

Alors que les CMO et les CDO ont des enveloppes similaires à l'extérieur, elles sont différentes à l'intérieur. L’OMC est un peu plus facile à comprendre car le flux de trésorerie qu’il procure provient d’un groupe spécifique d’hypothèques, tandis que les flux de trésorerie des CDO peuvent être couverts par des prêts automobiles, des prêts sur cartes de crédit, des prêts commerciaux et même certaines tranches d’un CMO. Bien que le marché des OCM ait subi certains impacts de l'implosion de l'immobilier en 2007, le marché des CDO a été plus durement touché. Seule une petite partie du marché des OCM était considérée comme un subprime, tandis que les CDO en ont fait leur cœur de portefeuille. Les CDO qui ont acheté les tranches de CMO les moins bien classées et les plus risquées, en les combinant avec d'autres actifs ABS, ont beaucoup souffert lorsque les tranches de subprimes ont été transférées au sud. Il est peu probable que les erreurs du passé se reproduisent car il y a beaucoup plus de surveillance de la part de la SEC qu'auparavant, mais parfois, l'histoire se répète. Les deux produits jouent le même rôle de mise en commun des prêts et des actifs, puis de la mise en correspondance des investisseurs avec les flux de trésorerie. Il appartient donc à l'investisseur de décider du niveau de risque qu'il souhaite prendre.

Les CDO constituaient un segment relativement petit du marché des ABS, avec seulement 340 millions de dollars d’émissions en circulation en 2002, contre un marché total des OCM de 4 700 milliards de dollars. Le marché des CDO a explosé après 2002 en raison de la croissance croissante de la titrisation de prêts adossés à des actifs et de l’acquisition anticipée des émetteurs par les émetteurs. Alors que les marchés immobiliers se multipliaient, les marchés des CDO / CMO augmentaient: l'encours total des CDO avait culminé à 1 300 milliards de dollars en 2007. Cette croissance phénoménale s'est arrêtée brutalement avec l'éclatement de la bulle immobilière, ramenant le marché des CDO à environ 850 millions de dollars 2013.

Bien qu'il semblait judicieux d'acheter des tranches de sociétés de gestion collective plus risquées qui n'étaient pas en demande et de les regrouper dans des CDO, la qualité de ces tranches présumées être des sub-prime s'est avérée bien plus que de prime abord. Les agences de notation et les émetteurs de CDO sont toujours tenus pour responsables, paient des amendes et effectuent des dédommagements après l'effondrement du marché immobilier de 2007, qui a entraîné des milliards de pertes en CDO. Beaucoup sont devenus sans valeur du jour au lendemain, passant de AAA à indésirable. Ceux qui ont beaucoup investi dans les CDO les plus risqués ont subi de lourdes pertes lorsque ces problèmes ont finalement échoué. Un certain nombre d’émetteurs de CDO ont été condamnés et / ou condamnés à une amende pour leur rôle dans le conditionnement d’actifs risqués ayant échoué. L'un des cas les plus importants et les plus médiatisés était celui de Goldman Sachs (NYSE: GS) en 2010, qui avait été officiellement condamné et condamné à une amende pour avoir structuré des CDO et n'avoir pas correctement informé ses clients des risques potentiels. Selon les estimations de la Securities and Exchange Commission, les investisseurs ont perdu plus d'un milliard de dollars après le soulèvement de la poussière en 2010.

Les CDO existent encore de nos jours, mais ils porteront toujours les cicatrices de bonnes décisions qui ont mal tourné.

Le résultat final

Les investisseurs du monde entier ont tiré une leçon précieuse des premiers jours de la mise en nantissement. Il a fallu faire preuve de créativité pour trouver un moyen de contracter un grand volume de prêts et de créer des investissements sécurisés pour les investisseurs. Cela a libéré des capitaux pour les prêteurs, créé de nombreux emplois pour les émetteurs, créé des liquidités sur un marché moins liquide et contribué à alimenter l'accession à la propriété. Le même processus qui a favorisé l'accession à la propriété a finalement alimenté une bulle immobilière et un effondrement ultérieur. Le processus de collatéralisation s'est dynamisé mais a finalement provoqué son propre effondrement.