Top 3 des pièges de l'analyse des flux de trésorerie actualisés

La plupart des cours de finance adoptent l'évangile de l'analyse DCF (évolution des flux de trésorerie) comme méthode d'évaluation préférée pour tous les actifs générant des flux de trésorerie. En théorie (et dans les examens finaux du collège), cette technique fonctionne très bien. En pratique, cependant, le DCF peut être difficile à appliquer dans l’évaluation des actions. Même si l’on en croit l’évangile de DCF, d’autres approches sont utiles pour permettre de brosser un tableau complet de la valorisation d’un titre.

Principes de base de l'analyse DCF

L'analyse DCF cherche à établir, à l'aide de projections des bénéfices futurs d'une entreprise, sa valeur actuelle réelle. Selon la théorie DCF, la valeur de tous les actifs générant des flux de trésorerie - des obligations à revenu fixe aux actions d'une société entière - correspond à la valeur actuelle du flux de trésorerie attendu compte tenu du taux d'actualisation approprié. Fondamentalement, le DCF est un calcul de la trésorerie disponible actuelle et future d'une entreprise, appelée flux de trésorerie disponible, déterminée en tant que résultat opérationnel, amortissements et dépréciation, déduction faite des charges de capital et d'exploitation et des impôts. Ces montants projetés d'année en année sont ensuite actualisés à l'aide du coût moyen pondéré du capital de la société pour obtenir finalement une estimation de la valeur actuelle de sa croissance future.

La formule pour ceci est généralement donnée quelque chose comme ceci:

PV = CF1 (1 + k) 1 + CF2 (1 + k) 2 + ⋯ + CFn (kg) (1 + k) n − 1où: PV = valeur actuelleCFi = flux de trésorerie dans la ère périodeCFn = flux de trésorerie dans la période terminalek = escompte rateg = taux de croissance supposé perpétuel au-delà de la période terminalen = le nombre de périodes dans le modèle de valorisation \ begin {aligné} & PV = \ frac {CF_1} {(1 + k) ^ 1} + \ frac {CF_2} {(1 + k) ^ 2} + \ cdots + \ frac {CF_n} {(kg) (1 + k) ^ {n-1}} \\ \\ & \ textbf {où:} \\ & PV = \ text {valeur actuelle} \\ & CF_i = \ text {flux de trésorerie dans le} i ^ {th} \ text {période} \\ & CF_n = \ text {flux de trésorerie dans la période terminale} \\ & k = \ text {taux d'actualisation} \\ & g = \ text {taux de croissance supposé perpétuel au-delà de la période terminale} \\ & n = \ text {le nombre de périodes du modèle de valorisation} \\ \ end {aligné} PV = (1+ k) 1CF1 + (1 + k) 2CF2 + ⋯ + (k-g) (1 + k) n − 1CFn où: PV = valeur actuelle CFi = flux de trésorerie de la ère périodeCFn = flux de trésorerie dans la période terminalek = discount rateg = taux de croissance supposé en permanence au-delà de la période terminalen = le nombre de périodes dans le modèle d'évaluation

Pour l'évaluation des actions, les analystes utilisent le plus souvent une forme de flux de trésorerie disponible pour les flux de trésorerie du modèle d'évaluation. Le FCF est généralement calculé en tant que flux de trésorerie d’exploitation moins les dépenses en capital. Notez que le PV doit être divisé par le nombre actuel d’actions en circulation pour obtenir une évaluation par action. Parfois, les analystes utilisent un flux de trésorerie disponible non désaisonnalisé ajusté pour calculer la valeur actualisée des flux de trésorerie de toutes les parties prenantes de l'entreprise. Ils vont ensuite soustraire la valeur actuelle des créances de premier rang aux capitaux propres pour calculer la valeur du FCD des capitaux propres et parvenir à une valeur des capitaux propres. (Pour plus d'informations, consultez Analyse des flux de trésorerie actualisés .)

La règle générale pour les investisseurs est qu’une action est considérée comme ayant un bon potentiel si la valeur d’analyse DCF est supérieure à la valeur actuelle, ou au prix, des actions.

Problèmes avec DCF

Les modèles DCF sont puissants (pour des détails sur leurs avantages, mais ils ont des faiblesses. Ils fonctionnent mieux pour certains secteurs que d'autres (voir Quelles industries ont tendance à utiliser les flux de trésorerie actualisés (DCF) et pourquoi? ).

1. Projections de trésorerie d'exploitation
   Le premier et le plus important facteur dans le calcul de la valeur DCF d'un stock est l'estimation de la série de projections de flux de trésorerie opérationnels. Un certain nombre de problèmes inhérents aux prévisions de bénéfices et de flux de trésorerie peuvent générer des problèmes avec l'analyse DCF. Le plus répandu est que l'incertitude liée à la projection des flux de trésorerie augmente d'année en année dans les prévisions - et les modèles DCF utilisent souvent des estimations sur cinq, voire dix ans. Les années externes du modèle peuvent être des tirs totaux dans le noir. Les analystes ont peut-être une bonne idée de ce que sera le cash-flow opérationnel pour l'année en cours et l'année suivante, mais au-delà, la capacité à projeter le bénéfice et le cash-flow diminue rapidement. Pour aggraver les choses, les prévisions de trésorerie pour une année donnée seront très probablement basées sur les résultats des années précédentes. De petites hypothèses erronées au cours des deux premières années d'un modèle peuvent amplifier les écarts dans les projections de flux de trésorerie d'exploitation au cours des dernières années du modèle. (Pour en savoir plus, consultez Style Matters dans la modélisation financière .)
2. Projections des dépenses en immobilisations
   La projection des flux de trésorerie disponibles comprend la projection des dépenses en immobilisations pour chaque année de modèle. Encore une fois, le degré d'incertitude augmente avec chaque année supplémentaire dans le modèle. Les dépenses en capital peuvent être en grande partie discrétionnaires; Au cours d'une année difficile, la direction d'une entreprise peut contrôler ses plans d'investissement (l'inverse peut aussi être vrai). Les hypothèses de dépenses en capital sont donc généralement assez risquées. Bien qu'il existe un certain nombre de techniques pour calculer les dépenses en capital, telles que l'utilisation de ratios de rotation des immobilisations ou même de la méthode du pourcentage des produits, de petits changements dans les hypothèses du modèle peuvent largement affecter le résultat du calcul du DCF.
3. Taux d'actualisation et taux de croissance
   Les hypothèses les plus controversées dans un modèle DCF sont les hypothèses de taux d’actualisation et de taux de croissance. Il existe de nombreuses façons d’approcher le taux d’actualisation dans un modèle de FCD sur actions. Les analystes peuvent utiliser le markowitzien R = _Rf + β (Rm - _Rf ) ou peut-être le coût moyen pondéré du capital de l'entreprise comme taux d'actualisation dans le modèle DCF. Les deux approches sont assez théoriques et risquent de ne pas bien fonctionner dans des applications d'investissement réelles. D'autres investisseurs peuvent choisir d'utiliser un taux de rendement standard arbitraire pour évaluer tous les investissements en actions. De cette manière, tous les investissements sont évalués les uns contre les autres sur un pied d'égalité. Lorsque vous choisissez une méthode pour estimer le taux d'actualisation, il n'y a généralement pas de réponse sûre (ou facile). (Pour en savoir plus sur le calcul du taux d'actualisation, voir Les investisseurs ont besoin d'un bon WACC .) Le principal problème des hypothèses de taux de croissance réside peut-être dans le fait qu'elles sont utilisées comme hypothèse de taux de croissance à l'infini. Supposer que quelque chose tiendra à la perpétuité est hautement théorique. De nombreux analystes affirment que toutes les entreprises en activité évoluent de manière à ce que leur taux de croissance durable se rapproche du taux de croissance économique à long terme à long terme. Il est donc courant de voir une hypothèse de taux de croissance à long terme d’environ 4%, sur la base des antécédents de croissance économique à long terme aux États-Unis. En outre, le taux de croissance d’une entreprise changera, parfois de manière spectaculaire, d’une année à l’autre, voire d’une décennie à l’autre. Il est rare qu'un taux de croissance gravite en un taux de croissance d'une entreprise mature et reste ensuite là pour toujours.

En raison de la nature du calcul du DCF, la méthode est extrêmement sensible aux faibles variations du taux d'actualisation et de l'hypothèse du taux de croissance. Par exemple, supposons qu’un analyste projette les flux de trésorerie disponibles de la société X comme suit:

Dans ce cas, compte tenu de la méthodologie DCF standard, un taux d’actualisation de 12% et un taux de croissance final de 4% génèrent une valorisation par action de 12, 73 $. Si vous ne modifiez que le taux d'actualisation à 10% et que toutes les autres variables restent identiques, la valeur est de 16, 21 $. C'est une variation de 27% basée sur une variation de 200 points de base du taux d'actualisation.

Méthodologies alternatives

Même si l’on pense que DCF est l’essentiel dans l’évaluation de la valeur d’un investissement en actions, il est très utile de compléter l’approche par des approches à prix cibles multiples. Si vous projetez des revenus et des flux de trésorerie, il est facile d'utiliser les approches supplémentaires. Il est important d’évaluer les multiples de négociation (P / E, prix / flux de trésorerie, etc.) applicables en fonction de l’historique de la société et de son secteur. Le choix d'une plage multiple cible est une tâche délicate.

Bien que cela soit analogue à la sélection arbitraire du taux d'actualisation, l'utilisation d'un nombre de gains de fin deux ans et d'un multiple de P / E approprié pour calculer un prix cible impliquera beaucoup moins d'hypothèses pour "valoriser" le stock que dans le scénario DCF. Cela améliore la fiabilité de la conclusion par rapport à l'approche DCF. Parce que nous savons ce qu'est le multiple P / E ou prix / flux de trésorerie d'une entreprise après chaque transaction, nous disposons de nombreuses données historiques pour évaluer les multiples possibilités futures. En revanche, le taux d’actualisation du modèle DCF est toujours théorique et nous n’avons pas vraiment de données historiques à partir desquelles nous pourrons le calculer.

Le résultat final

L'analyse DCF a gagné en popularité, de plus en plus d'analystes se concentrant sur les flux de trésorerie de l'entreprise en tant que déterminant clé de la capacité d'une entreprise à agir pour améliorer la valeur de ses actions. c'est l'un des rares outils d'évaluation des actions pouvant fournir une valeur réelle et intrinsèque à laquelle comparer le cours actuel de l'action, par opposition à une valeur relative, comparant une action à d'autres actions du même secteur ou à la performance globale du marché. Les analystes du marché constatent qu'il est difficile de simuler des flux de trésorerie.

Alors que la plupart des investisseurs s'accordent probablement pour dire que la valeur d'une action est liée à la valeur actuelle du flux futur de flux de trésorerie disponibles, l'approche DCF peut être difficile à appliquer dans des scénarios réels. Ses faiblesses potentielles proviennent du fait qu'il existe de nombreuses variations que les analystes peuvent choisir pour les valeurs de flux de trésorerie disponibles et le taux d'actualisation du capital. Même avec des entrées légèrement différentes, des valeurs très variables peuvent en résulter.

Ainsi, il est peut-être préférable de considérer l’analyse DCF sur une plage de valeurs obtenues par différents analystes en utilisant des entrées variables. De plus, comme l’analyse même du DCF est axée sur la croissance à long terme, elle n’est pas un outil approprié pour évaluer le potentiel de profit à court terme.

En outre, en tant qu'investisseur, il est sage d'éviter de trop dépendre d'une méthode plutôt que d'une autre pour évaluer la valeur des actions. Compléter l’approche DCF par de multiples approches basées sur le prix cible est utile pour bien comprendre la valeur d’un stock.

Pour plus d'informations, voir Évaluation relative: ne vous laissez pas piéger .