Conglomérats: vaches à lait ou chaos corporatif?

Les conglomérats sont des sociétés qui détiennent partiellement ou totalement un certain nombre d’autres sociétés. Il n'y a pas si longtemps, les conglomérats tentaculaires occupaient une place importante dans le paysage des entreprises. De vastes empires, tels que General Electric et Berkshire Hathaway, ont été construits au cours de nombreuses années, avec des intérêts allant de la technologie des moteurs à réaction aux bijoux.

Les grands groupes d'entreprises comme ceux-ci sont fiers de leur capacité à éviter les marchés cahoteux. Dans certains cas, ils ont généré des rendements impressionnants pour les actionnaires à long terme, mais cela ne signifie pas que les conglomérats de sociétés sont toujours une bonne chose pour les investisseurs. Si vous souhaitez investir dans ces mastodontes, vous devez savoir certaines choses.

Le cas des conglomérats

Le cas des conglomérats peut être résumé en un mot: diversification. Selon la théorie financière, du fait que le cycle économique affecte les industries de différentes manières, la diversification entraîne une réduction du risque d'investissement. Un ralentissement subi par une filiale, par exemple, peut être compensé par la stabilité, voire l’expansion d’une autre entreprise. En d’autres termes, si la division de fabrication de briques de Berkshire Hathaway avait une mauvaise année, la perte pourrait être compensée par une bonne année dans le secteur des assurances.

Dans le même temps, un conglomérat prospère peut afficher une croissance constante de ses bénéfices en acquérant des sociétés dont les actions ont une notation inférieure à la sienne. En fait, GE et Berkshire Hathaway ont tous deux promis - et livré - une croissance des bénéfices à deux chiffres en appliquant cette stratégie de croissance des investissements. (Pour une lecture connexe, voir: Risque et diversification .)

L'affaire contre les conglomérats

Toutefois, le succès notoire de conglomérats tels que GE et Berkshire Hathaway n’est guère une preuve que l’agglomération est toujours une bonne idée. Il existe de nombreuses raisons de réfléchir à deux fois avant d'investir dans ces actions, comme illustré en 2009, lorsque GE et Berkshire ont tous les deux souffert du ralentissement économique, prouvant que leur taille ne rend pas une entreprise infaillible.

Peter Lynch, gourou de l'investissement, utilise l'expression de digestion pour décrire les entreprises qui se diversifient dans des domaines allant au-delà de leurs compétences essentielles. Un conglomérat peut souvent être une affaire inefficace et confuse. Quelle que soit la qualité de son équipe de direction, ses énergies et ses ressources seront réparties entre de nombreuses activités, qu’elles soient ou non synergiques.

Pour les investisseurs, les conglomérats peuvent être extrêmement difficiles à comprendre et il peut être difficile de regrouper ces sociétés dans une catégorie ou un thème d'investissement. Cela signifie que même les gestionnaires ont souvent du mal à expliquer leur philosophie de placement aux actionnaires. En outre, la comptabilité d'un conglomérat peut laisser beaucoup à désirer et peut obscurcir la performance des divisions distinctes du conglomérat. L'incapacité des investisseurs à comprendre la philosophie, l'orientation, les objectifs et les performances d'un conglomérat peut éventuellement entraîner une sous-performance partagée. (Pour une lecture connexe, voir: Conglomérats: une proposition risquée? )

Si l'argument contracyclique est valable, il existe également le risque que la direction garde le contrôle des entreprises aux performances médiocres dans l'espoir de suivre le cycle. En fin de compte, les entreprises moins valorisées empêchent que la valeur des entreprises plus valorisées soit pleinement prise en compte dans le cours de l’action.

De plus, les conglomérats n'offrent pas toujours aux investisseurs un avantage en termes de diversification. Si les investisseurs veulent diversifier leurs risques, ils peuvent le faire eux-mêmes, en investissant dans quelques entreprises bien ciblées, au lieu de tout placer dans un seul conglomérat. Les investisseurs peuvent le faire beaucoup plus économiquement et efficacement que même le conglomérat le plus acquis.

La réduction du conglomérat

Le dossier contre les conglomérats est fort. Par conséquent, le marché applique généralement une décote à la valeur de la somme des pièces, ce qu'il valorise fréquemment aux conglomérats à un prix inférieur à celui des entreprises plus ciblées. Ceci est connu comme le rabais de conglomérat. Bien sûr, certains conglomérats imposent une prime, mais en général, le marché attribue une décote, ce qui donne aux investisseurs une bonne idée de la façon dont le marché valorise le conglomérat par rapport à la valeur totale de ses différentes parties. Un rabais important indique que les actionnaires bénéficieraient d'un démantèlement de la société et de la séparation de ses divisions.

Calculons la réduction de conglomérat à l'aide d'un exemple simple. Nous utiliserons un conglomérat fictif appelé DiversiCo, qui comprend deux entreprises indépendantes: une division de boissons et une division de biotechnologie.

DiversiCo a une valorisation boursière de 2 milliards de dollars et une dette totale de 0, 75 milliard de dollars. Son secteur des boissons a un actif au bilan de 1 milliard de dollars, tandis que son secteur de la biotechnologie a un actif de 0, 765 milliard de dollars. Les sociétés ciblées du secteur des boissons ont une valeur médiane du marché comptable de 2, 5, alors que les sociétés de biotechnologie «pure play» ont une valeur du marché comptable de 2. Les divisions de DiversiCo sont des sociétés assez typiques de leur secteur. À partir de ces informations, nous pouvons calculer la réduction du conglomérat:

Exemple - Calcul de la remise sur le conglomérat
Valeur totale du marché DiversiCo:
= Équité + dette
= 2 milliards de dollars + 0, 75 milliard de dollars
= 2, 75 milliards de dollars
Somme estimée des pièces:
= Valeur de la division Biotech + Valeur de la division boissons
= (0, 75 milliard de dollars X 2) + (1 milliard de dollars X 2, 5)
= 1, 5 milliard de dollars + 2, 5 milliards de dollars
= 4, 0 milliards de dollars
Ainsi, le rabais du conglomérat s'élève à:
= (4, 0 milliards à 2, 75 milliards de dollars) / 4, 0 milliards de dollars
= 31, 25%

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La réduction de 31, 25% sur le conglomérat de DiversiCo semble exceptionnellement profonde. Le cours de son action ne reflète pas la valeur réelle de ses divisions distinctes. Il devient évident que cette entreprise multi-entreprises pourrait valoir beaucoup plus si elle était scindée en entreprises individuelles. Par conséquent, les investisseurs peuvent faire pression pour que leurs divisions des boissons et de la biotechnologie se désengagent pour créer plus de valeur. Si cela devait se produire, DiversiCo mériterait peut-être un examen plus approfondi en tant que possibilité d'achat.

Le résultat final

La grande question est de savoir s'il est logique d'investir dans des conglomérats. Le rabais du conglomérat suggère que ce n'est pas le cas. Mais il peut y avoir une doublure en argent. Si vous investissez dans des conglomérats qui se divisent en parts individuelles par le biais de désinvestissements et de scissions, vous pouvez obtenir une augmentation de valeur à mesure que disparaît la décote du conglomérat. En règle générale, vous obtiendrez de meilleurs rendements lorsque les conglomérats se sépareront que lorsqu’ils seront construits. (Pour une lecture connexe, voir: 5 raisons pour lesquelles les scissions peuvent être un achat pour les investisseurs .)

Cela dit, certains conglomérats imposent une prime d’évaluation ou, du moins, une remise plus fine pour les conglomérats. Ce sont des entreprises extrêmement bien gérées. Ils sont gérés de manière agressive, avec des objectifs clairs pour les divisions. Les entreprises sous-performantes sont rapidement vendues ou cédées. Plus important encore, les conglomérats performants ont des objectifs financiers plutôt que stratégiques ou opérationnels, adoptant des approches strictes en matière de gestion de portefeuille.

Si vous choisissez d'investir dans des conglomérats, recherchez ceux qui font preuve d'une discipline financière, d'une analyse et d'une valorisation rigoureuses, d'un refus de payer en trop pour les acquisitions et d'une volonté de vendre des entreprises existantes. Comme pour toute décision d'investissement, réfléchissez avant d'acheter et ne présumez pas que les grandes entreprises génèrent toujours de gros bénéfices.

(Pour une lecture connexe, voir: 5 Conglomérats exposés aux Caraïbes .)